西南证券-锦江股份-600754-业绩稳健增长，中端扩张逻辑可持续-180831

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        业绩概要：公司发布2018年中报，2018H1实现营收69.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润5  亿元，同比增长22%，扣非净利润3.2  亿元，同比增长58.2%，扣非主要受动迁补偿、处置长江证券以及法国卢浮税率调整影响。其中Q2  实现营收36.9  亿元，同比增长6.9%，归母净利润2.7  亿元，同比增长27.9%。
        营收稳健增长，费用处于改善轨道业绩可期。1）RevPAr  提升及门店拓展支撑酒店业务营收实现68.3  亿元（YoY+10.7%），餐饮业务保持稳定发展实现收入1.1  亿元（YoY-8.9%），酒店/餐饮对应毛利率分别为90.5%（YoY-0.7%）/53.3%(YoY+1.2pp)，整体毛利率89.9%（YoY-0.5pp）。2）上半年公司销售费用率同比大幅改善4.3pp  至53.5%，管理费用小幅上升2pp  至26%，整体期间费用率改善2.9pp  至82.4%，铂涛系、锦江系整合经营效率提升作用逐渐显现，预计未来费用改善仍存可观空间。
        提价支撑RevPar  增长，入住率数据受新店爬坡等因素拖累。1）境内酒店运营方面，上半年公司整体RevPAr  在Q1/Q2/H1  分别同比提升7.8%/6.2%/7%，其中Q1  平均房价分别同比变动+10%/10.6%/10.2%，受新店爬坡期及门店改造升级等因素拖累，入住率同比分别变动-1.2pp  /-3.2pp/-2.3pp。2）分类型看，中端酒店提价+占比提升是支撑整体均价上涨主要因素，中端酒店2018H1RevPAr  205.8  元/间（YoY+2%），对应ADR/Occ  分别同比变动5.7%/  -2.9pp，经济型酒店2018H1  RevPAr  119.4  元/间（YoY+0.3%），对应ADR/Occ  分别同比变动+3.9%/-2.7pp。此外境外酒店整体RevPAr  小幅下滑0.5%，主要受ADR同比小幅下降影响。3）分品牌看，中端品牌喆啡、维也纳国际RevPAr  增速持续亮眼，推动铂涛系和维也纳系贡献主要增长点，收入分别同比增长16%/24%，利润分别同比增长52%/26%。
        开店保持高速，中端布局发力可持续。1）2018H1  公司新开业酒店  548  家，关闭酒店  207  家，净增开业酒店  341  家，其中直营酒店减少  30  家，加盟酒店增加  371  家，开店保持高速，签约未开业酒店储备丰富约3100  家，预计全年900  家开店计划可实现。截至  2018H1  已经开业的酒店合计7035  家，数量规模远超同业。2）分酒店类型来看，截至2018H1  公司中端酒店占比已提升至28.2%，中端客房占比已提升至36.4%，中端布局发力趋势延续。
        短期宏观经济景气度下行，不改行业供给结构优化趋势。由于酒店行业与宏观经济相关性较强，短期内宏观景气度较低对酒店行业业绩存在一定影响，行业酒店物业供给增量紧缩，中端酒店受益于消费升级需求布局持续加码，行业结构性改善可延续，从上市公司签约数量看，业主投资中端酒店意愿仍较强，而物业成本高企趋势下，连锁龙头更具品牌力与资金实力护城河，有望持续推动并受益于行业供给结构优化。
        盈利预测与投资建议。预计公司18、19、20  年归母净利润分别为11.1  亿、13.5亿和16.1  亿元，未来三年年复合增长率为22.2%，对应PE  分别为22  倍、18倍和15  倍，近期酒店板块估值已回归底部，未来宏观经济景气度好转有望带来估值修复机会，中长期看中端布局仍可为公司提供业绩增长动力，参考同业平均约25  倍的PE，以及公司历史平均35  倍的PE，我们保守给予公司2018  年27  倍PE，对应目标价31.05  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：酒店行业需求端出现下滑趋势，公司新增门店和RevPar  提升幅度或不达预期，宏观经济景气度持续走低。