中泰证券-煤炭开采行业2018中报综述：2018上半年煤价高位，业绩同比继续提升-180902

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        投资要点
        2018H1  业绩显著改善，2018Q2  业绩除神华外环比基本持平：重点关注的28  家上市公司，2018H1  合计实现归母净利  481  亿元，同比上涨  5.0%，扣非归母净利  467  亿元，同比上涨  5.6%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27  家上市公司，2018H1  合计实现归母净利  251.5  亿元，同比上涨16.9%，扣非归母净利  267  亿元，同比上涨  15.8%。环比来看，28  家上市公司  2018Q2  归母净利  239  亿元，环比下降  1.2%；剔除神华后，27  家  2017Q2  归母净利润  126  亿元，环比持平。
        产销同比继续上涨，主因先进产能逐步投放。2018  年上半年随着先进产能进一步释放，煤炭产量也随之增长。28  家公司  2018H1  产量为  4.83  亿吨，同比上涨  3.3%，销量  6.72  亿吨，同比上涨  6.5%。如果剔除掉中国神华，27  家公司  2018H1  产量为  3.37  亿吨，同比上涨  6.7%，销量  4.47  亿吨，同比上涨  8.9%。
        煤炭售价涨幅高于成本，吨煤毛利微增。28  家公司来看，2018H1  煤炭的平均销售价格为  459  元/吨，同比上涨  1.9%；平均销售成本  299  元/吨，同比上升  2.3%；平均毛利  160  元/吨，同比上涨  1.0%；毛利率  34.9%，同比下降  0.3  个百分点。如果剔除掉中国神华，27  家公司来看，2018H1  煤炭的平均销售价格为  467  元/吨，同比上涨  1.8%；平均销售成本  291  元/吨，同比上升  1.2%；平均毛利  177  元/吨，同比上涨  2.7%；毛利率  37.8%，同比上升  0.3  个百分点。
        期间费用绝对值同比上涨，但期间费用率同比上涨幅度较小。从绝  对值来看，2018  年上半年累计期间费用  524  亿元，同比上涨  9.0%，绝  对值的增长主要是由于煤价上涨营收规模变大所致。从相对值来看，2018  年上半年期间费用率  11.9%，同比上升  0.5  个百分点，其中，销售费用率  3.1%，同比持平，管理费用率  5.8%，同比上升  0.4  个百分点，财务费用率  3.0%，同比上升  0.1  个百分点；综合来看，相对值的上升幅度较小，说明企业对期间费用规模的控制有所成效。
        公司整体盈利能力明显好于去年同期。28  家上市公司，2018H1  销售毛利率  28.7%，同比上涨  1.4  个百分点；销售净利率  13.7%，同比上涨  0.6  个百分点；ROE  为  6.7%，同比下降  0.1  个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也明显好于去年同期。
        应收账款和存货周转天数同比继续下降。28  家上市公司，2018H1  应收账款周转天数平均为  44  天，同比下降  5  天，降幅  10.3%；存货周转天数31  天，同比下降  3  天，降幅  8.8%。由于  2018  年上半年煤炭产量释放依旧缓慢，煤炭供给仍旧处于偏紧状态，下游需求和补库较为积极，导致应收账款和存货周转天数均继续下降。
        扣除神华外煤企经营性现金流同比大幅好转，偿债能力亦继续好转。28  家上市公司，2018H1  经营活动净现金流合计为  782  亿元，同比减少  6.7  亿元，降幅  0.85%；资产负债率平均为  51.9%，同比下降  2.2  个百分点；现金流动负债比率  13.4%，同比上涨  0.8  个百分点。
        2018  年下半年动力煤价格有望回升。目前动力煤价已调整至较为合理的区间，虽然夏季用电高峰已接近尾声，但考虑后续进口煤管控预期以及国内新增产量释放较慢预期，我们认为动力煤价格在未来一个月将处于筑底期，以消化库存为主，，待库存消化后价格有望再次回升。
        2018  年下半年炼焦煤价格以稳为主。由于受环保因素的限制，焦企开工率基本处于较低位置，从而导致焦企对炼焦煤的需求减少。此外，从库存水平来看，二季度以来焦企的炼焦煤库存和钢厂的焦炭库存也处于高位，也降低了下游对炼焦煤补库的需求。三季度进入“煤焦钢”产业链的淡季，预计炼焦煤的下游环节（焦炭和钢铁）需求稍有不振。然而，对于炼焦煤来讲，环保影响洗精煤生产以及运输导致供给下降，所以需求的减弱也可能伴随着供给的减弱，所以供需基本面仍有较好的支撑。“金九银十”旺季来临之时，我们认为炼焦煤价格可能还要小幅反弹。综合而言，我们认为炼焦煤的价格后半年基本保持高位平稳。
        投资策略：今年  4  月份以来政策持续微调，以避免贸易摩擦和前期去杠杆带来的经济下行风险。煤炭板块供给端仍较为健康，前期受进口煤和水电冲击价格有所回落，但后续价格仍在中高位运行，煤炭公司业绩有保障，估值不高，全年预计板块呈现低估值波动，看好旺季及政策微调带来的板块性机会，同时低估值龙头企业（陕煤、神华等）具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值动力煤：陕西煤业、兖州煤业、中国神华等；焦化股推荐：开滦股份、山西焦化等；焦煤股推荐：雷鸣科化、潞安环能等。
        风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等