中泰证券-旗滨集团-601636-“环保限产+地产补库”驱动供需优化，高股息率构筑安全边际-180830

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        投资要点
        公司主营玻璃原片制造，并不断通过在玻璃新材料和深加工领域进行纵向产业链拓展。公司是我国南方地区玻璃原片龙头企业，拥有在产产线25  条，合计日熔量16500  吨。
        公司的竞争优势主要是其成本优势，未来布局深加工有望在产品上取得更强的竞争力。公司自有硅砂矿，在目前矿山资源化的背景下成本优势逐渐显现；公司通过优化燃料结构，不断优化生产工艺提高产品品质，降低生产成本；公司从16  年起逐步布局深加工业务，实现纵向产业链拓展，提高公司产品附加值，降低盈利波动性。公司通过引入南玻的管理层，逐步提高公司的技术水平和管理能力，提高公司的核心竞争力。
        玻璃制造行业属于纯粹的中游加工制造业，由于玻璃原片高度同质化，企业的盈利取决于自身加工成本与行业边际成本的差额，燃料成本是造成企业间相对盈利的核心变量。环保要求趋严下，燃料造成的成本差异在逐步缩小，玻璃行业成本曲线趋向平坦化，原片企业盈利能力差距逐步缩小，同质化进一步加强。以旗滨为例的优质原片企业通过效益优势将逐步走向成本曲线最前端。
        环保压力下，排污许可证作为一个限制产能的手段不会放松，特别是在空气质量不达标的情况下。沙河由于排污许可证以及行政命令下的产能减少约占沙河地区在产产能的18.3%，全国在产产能的2.4%。沙河等地位于成本曲线前端产线退出有利于整体玻璃价格位于高位。此次沙河空气整治退出的产线，从成本曲线上看位于曲线的最前端。此类产线的退出有助于提高边际生产成本，在需求保持不变的情况下提高玻璃价格。
        上半年净投放增加，下半年净投放可控。上半年玻璃行业延续了2017  年的景气，价格持续维持高位，企业盈利较好，在产产线冷修意愿弱，然而高盈利的持续性吸引了不少冷修复产和新建产线投放。
        中周期看全国产线进入冷修高峰期，后续冷修产线有望增加。
        上半年建筑企业施工进度较慢拖累玻璃需求。相比于市场上认为玻璃需求与房屋竣工面积高度相关，我们认为从数据的前瞻性和拟合角度看玻璃需求与房屋新开工面积相关性更高，根据新开工面积去预测玻璃需求也更加准确。由于房屋新开工面积增速持续走高，我们认为未来6~12  个月的玻璃需求也会逐步释放。
        新开工的高增速来源于过去两年房地产企业拿地的高增速，展望未来我们认为目前仍然处于较高增速的土地购置面积将推动房屋新开工面积3~6  个月持续处于高位，从而对未来12  个月的玻璃需求起到提振作用。
        与新开工面积增速形成鲜明对比的是，2018  年1-7  月房屋竣工面积持续走低，新开工与竣工面积增速剪刀差进一步扩大，这也是过去几个月玻璃需求较差的原因。
        竣工面积的低增速我们认为主要由以下三大原因造成。其一，对于房地产企业来说，2017  年下半年到2018  年的现金流较为紧张，在为施工方提供资金的过程中有望控制节奏。其二，建筑材料价格的大幅上涨对于建筑公司的施工进度有比较大的影响。其三，从施工的角度看，2017~2018  年环保趋严，各地工地停工频率较为频繁。
        展望后市房企资金边际放松，周转加快提振玻璃需求。在当前稳增长的背景下，货币政策边际放松，对于行业边际利好。去杠杆节奏放缓下房企融资的成本也有所回落。贷款利率环比改善，有助于刺激房地产销售，提高地产企业的周转情况。销售端的改善有助于刺激房地产企业的施工进度，在房地产整体需求较为悲观以及政府调控力度不减的情况下加速周转，从而带动玻璃需求回暖。
        投资建议：
        旗滨集团主营玻璃原片制造企业，并不断通过在玻璃新材料和深加工领域进行纵向产业链拓展。公司近年通过引入南玻的管理层和技术提高公司的经营效益，提高公司产品的附加值，增强公司在玻璃产业链中的竞争力。
        从供给端看，中长期看玻璃行业步入产线的冷修高峰期；短周期看，上半年由于行业盈利较好，企业的冷修意愿不是很强，但是2018  年3  月江门华尔润900  吨产线漏液等事故是对行业安全问题的警醒，未来一段时间无论行业盈利好坏，行业产线的被动冷修将有望增加。
        从需求端看，我们认为玻璃需求与新开工数据相关度较高。基于当前房企拿地数据仍然高增，我们认为新开工数据在房地产行业加速周转的背景下仍能够维持高位，对未来的玻璃需求起到很好的提振作用。
        公司目前的股价安全边际较高，从PB  看处于历史低位；按照公司今年70%的分红率测算，今年公司的股息率有望超过8%，性价比较高。预计2018年和2019  年公司EPS  分别为0.52、0.59  元，对应当前PE  为8.3X，7.4X，给予“增持”评级。
        风险提示：
        宏观经济风险：玻璃行业整体需求与宏观经济相关性极高，若宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体盈利可能会受到较大冲击，从而明显影响公司盈利能力。
        环保对公司的影响：2018  年环保力度趋严，如果公司的产线由于环保原因被迫停产将对公司盈利造成比较大的影响。