安信证券-锦江股份-600754-扣非业绩好于预期，平均房价推动RevPAR增长7.8％，提价逻辑延续-180831

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        ■事件:  公司发布18  年中报数据：①18H1：营收69.39  亿元/+10.34%，归母净利5.03  亿元/+22.05%；扣非后归母净利3.16  亿元/+58.22%（非经常性损益18H1  约1.87  亿元/同比17H1  减少0.26  亿元，主要系出售长江证券获税前投资收益7738  万元+法国税率调整使得卢浮获一次性损益5669  万元+政府补助3603  万元等共同叠加所致）；②18Q2：营收36.88  亿元/+6.93%，归母净利2.73  亿元/+28.17%；扣非后归母净利2.47  亿元/+68.03%。③7  月数据：境内酒店整体：RevPAR+4.0%，平均房价+8.1%，出租率-3.42pct。
        ■公司18H1  新开店548  家实现轻资产高速扩张，中端酒店客房占比提升至36.37%。①轻资产模式快速扩张：公司18  年上半年期间新开业酒店548  家，关店207  家，净增341  家（其中，直营酒店-30  家，加盟酒店+371  家）。截止18  年6  月末，公司加盟酒店占比85.43%，相比17  年末提高了3.37  个百分点，轻资产扩张持续推进。②产品结构持续升级：公司中端酒店的数量及客房占比分别提升至28.22%、36.37%，相比18  年3  月末继续提升了1.86pct和1.93pct，中档酒店的占比持续提升。
        ■公司18H1  境内酒店整体RevPAR+7.8%，提价势头强劲。①18H1  境内酒店整体：实现总营收48.47  亿元/+10.91%，增速符合预期。其中，首次加盟费2.65  亿元/+18.80%，持续加盟费收入5.62  亿元/+24.26，加盟业务持续释放高利润收入。②整体境内酒店数据：RevPAR  151  元/+7.8%，平均房价196元/+10.1%，出租率77.24%/-2.3pct。③整体境内成熟店数据：RevPAR  149元/+3.4%，平均房价189  元/+6.0%，出租率78.76%/-2.0pct；
        ■公司18H1  各酒店品牌：铂涛、维也纳收入业绩高成长延续。①铂涛集团：营收20.09  亿元/+11.4%，净利润1.33  亿元/+33.0%；②维也纳酒店：营收12.69亿元/+23.56%，归母净利润1.20  亿元/+26.5%；③锦江都城系：营收13.40亿元/+3.0%，归母净利润1.13  亿元/+26.96%；④卢浮集团：营收2.57  亿欧元/+6.20%，归母净利1036  万欧元/-11.3%。
        ■18H1  境内平均房价大增10.1%推动RevPAR+7.8%，业绩增速好于预期，国内酒店提中长期提价逻辑不变。公司18H1  境内酒店的整体平均房价提高了10.1%，推动RevPAR  大幅度增长7.8%，继续验证了酒店行业景气周期下，平均房价推动RevPAR  上升的逻辑。公司18  年中报的酒店整体出租率同比下降2.3  个百分点，我们预计主要是由于以维也纳大规模开店以及7  天同店改造所致。公司未来核心的经营策略依旧是通过营运管理来驱动RevPAR  提升的最大化，叠加中端酒店占比持续提升，中长期看提价逻辑依旧没变。
        ■轻资产加盟扩张持续，公司18H1  期间费用率同比下降2.86pct，未来有望延续。①公司18H1  的销售费用率53.48%/-4.27pct，我们判断主要系公司关闭较多的直营门店所致（业绩不好、租约到期及政府用地收回等），使得18H1的酒店营运成本占比仅68.9%/-7.2pct  所致；②管理费用率26.04%/+1.99pct，小幅增长我们判断主要系加盟店数量持续增多，使得一般行政费用增多所致。③财务费用金额小幅减少，2.01  亿元/同比减少0.18  亿元（18Q1  财务费用同比增多1200  万元，18Q2  同比减少近3000  万），我们判断主要系公司上半年偿还部分长期贷款所致。考虑公司的轻资产加盟模式费用率显著低于自营酒店模式（重资产），叠加公司已签约未开业酒店数达3193  家（截止7  月末），我们判断未来在公司轻资产加盟扩张持续推进下，并叠加锦江、铂涛、维也纳之间的整合效应，公司的期间费用率有望持续下行。
        ■锦江18Q2  单季度扣非业绩环比增速并大幅提升至68%，主要系偿还借款财务费用减少所致（影响20+pct  增速），剔除其变动影响后扣非业绩增长46.9%依旧强劲。①18Q1  由于是酒店行业的淡季，因此锦江对7  天等门店实施较多升级改造项目（判断总数在60~80  家左右），在一定程度上影响了酒店的业绩，使得18Q1  扣非业绩增长33%；②18Q2  扣非业绩大增68%，主要系公司在期间减少了35.91  亿元短贷+长贷所致（使得18Q2  的财务费用金额同比17Q2  单季度减少了2969  万元）。若假设18Q2  财务费用同比不变，公司的扣非业绩依旧增长46.9%，好于预期。
        ■投资建议：维持酒店中长期逻辑不变，估值处于较低位置，建议重点关注锦江股份。①酒店板块：近期受STR  6-7  月数据需求端增速放缓以及近期市场对宏观经济增速不确定性预期加强等因素影响回调较多，我们继续维持酒店中长期“产品结构升级驱动提价+轻资产加盟扩张”逻辑，建议关注目前已处低估值的酒店板块；②锦江股份：18H1  新开店548  家加盟扩张提速，预计年内大概率完成900  家开店计划，铂涛及锦江提价+维也纳新店成熟+加盟扩张+整合效应下，预计公司业绩有望继续高增长。我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为11.40/14.23/17.07  亿元，EPS  分别为1.19/1.49/1.78元/股，对应PE  为21x/17x/14x，给予6  个月目标价33.07  元。
        ■风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。