西南证券-中国新华教育-2779.HK-利润率水平持续提升，外延稳步推进-180902

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        投资要点
        事件：公司发布2018  中期报告，实现营业收入2  亿元，同比增长14.6%；实现净利润1.37  亿元，同比增长34.2%。
        2018H1  业绩符合预期，盈利能力持续提升：公司发布2018  中期报告，实现营业收入2  亿元，同比增长14.6%，其中学费收入为1.79  亿元，同比增长13.4%，占收入比例为89%，主要原因在于新华学院2017  学年新生学费标准较上年实现较大增幅所致；公司实现寄宿费收入2147  万元，占收入比例为11%，学费增速是公司营收增长主要原因。2018H1  公司实现净利润1.37  亿元，同比增长34.2%，利润增速高于收入增速，主要原因在于公司管理水平持续优化及提费带来规模效应，使得公司毛利率水平提升至65.2%，较上年提升5.6  个百分点。报告期内公司收到政府补助591  万元，同比微增5%，对公司利润影响较小。
        销售费用同比下降，管理费用略有增长：2018H1，公司实现销售费用180  万元，同比下降28%，显示公司办学声誉良好，招生宣传等销售相关费用持续减少；报告期内公司实现管理费用2770  万元，同比增长21.5%，主要原因在于员工薪酬增长以及上市开支增加所致。
        长三角地区领先的民办高教集团，在校生人数稳步增长：公司于2018  年3  月26  日在香港联交所上市，是长三角地区最大的民办高等教育集团，旗下拥有新华学院、新华学校两所学校，在校生人数合计34889  人；其中新华学院拥有在校生29539  名（22679  名本科/专科在校生、6860  名继续教育学生）、新华学校拥有在校生5350  名。集团开设有82  个专业，其中省级重点专业6  个、省级振兴计划新专业发展项目5  个。良好的专业品牌为公司吸引了优质生源，新华学院录取分数线普遍超过省控线10-40  分。2016-2017  学年，新华学院初次就业率为94.4%，新华学校为96.8%，高于行业均值16-18pp，70%毕业生初次就业薪资超过4000  元/月，就业质量较高。
        内生外延齐发力，新建医科大学稳步推进
        内生方面：作为安徽省领先民办高校，学额增长较为稳定，加之新华学院已获准作为南开大学、西北工业大学等公立知名大学开展网络远程教育的校外学习中心，在校生规模将获得稳定增长。新华学院、新华学校学费较同档学校偏低，且均已成为安徽省无需获事先审批就可调整学费的少数民办大学之一，学费提升空间较大。2016  学年-2017  学年，新华学院学费一次性提升约25%，预计未来将维持每年5%-8%的复合增速；2018  年3  月，新华学校也于近期获得合肥市物价局调费权限，预计2018  学年也将一次性实现学费较大涨幅。
        外延方面：2017  年10  月，公司与安徽医科大学签协议合作运营临床医学院，建立本科教育，预计将于2018  年底获得新校区土地使用权批文，新校区预期容量为10000  人。公司享有2018/2019  学年以后的新生收益，并将于三年过渡期结束后拥有临床医学院全部办学权益。与普通高教专业相比，医学专业学费更高、学制更长。因此，临床医学院有望极大提升上市公司的盈利能力。
        估值与评级：预计公司2018-2020  年EPS  分别为人民币0.15/0.17/0.18  元，对应的动态市盈率为19/17/16  倍。我们认为，公司是区域高教龙头企业，学费提升空间较大，维持密切关注；但由于目前高等教育板块受政策影响较大，暂不给予评级及目标价。
        风险提示：行业竞争加剧的风险，业务整合或不及预期的风险，外延扩张或不能落地的风险。