中信证券-亿联网络-300628-系列报告之四：从宝利通兴衰历程看亿联网络-211207

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亿联网络作为统一通信终端龙头，稳居SIP话机全球市场份额第一名，并基于多年来积累的音频技术和遍布全球渠道体系的复用，构建视频会议和云办公终端业务两条新的增长曲线。

我们通过对宝利通三十一年兴衰历程的复盘，对比分析，认为亿联网络在渠道生态、精细化管控能力、产品竞争力及性价比上展现出明显优势，且公司积极融入云视频会议的大浪潮中，并敏锐地抓住缤特力收购宝利通后在商用耳麦市场份额下滑的契机，有望在视频会议和云办公终端市场实现进一步突破。

我们认为当前时间点，公司面对的外部扰动因素开始逐渐缓解，公司经营边际向好、中长期成长确定性较强。

公司现价对应明年34xPE，显著低于历史估值中枢。

参考可比公司，我们维持公司目标价103元，维持“买入”评级。

▍复盘宝利通：转型缓慢造业务困境，市场竞争激烈雪上加霜。

宝利通以音频会议业务起家，后通过持续的研发创新与收购实现视频会议业务高速发展。

在凭借横向并购和客户优势维持十年稳定增长后，宝利通逐步陷入发展困境：在大型企业客户市场，宝利通面临来自海外思科、国内华为/中兴的激烈竞争；在中小企业市场，遭遇云会议厂商部署成本低、使用灵活、拓展性强的冲击。

2011-2015年公司业务陷入停滞，营收、毛利及现金流均出现明显下滑，业务困境也造成了公司股价的持续低迷。

▍财务投资人拂袖抽身，商用耳麦巨头面临整合难题。

2016年，由于现金流和债务压力，宝利通开始寻求外部资金帮助。

但出于经营独立性考虑，宝利通放弃与加拿大运营商Mitel合作，转而选择被私募SirisCapital收购（作价20亿美元现金）。

这次收购虽然缓解了宝利通的短期资金压力，但没有解决其行业竞争能力削弱的本质问题，经营困境依旧。

因此，在收购完成两年后公司经营仍然没有显著改善的背景下，SirisCapital拂袖抽身，于2018年将宝利通原价二次出售给商用耳麦龙头缤特力（Plantronics）。

缤特力期待这笔收购能够协助公司将业务拓展至整个办公场景，并将合并后的新公司更名为POLY博诣。

然而由于整合进展缓慢、渠道矛盾凸显等问题，协同作用目前仍未显现，POLY依然面临较大的发展难题。

▍相较于Poly，亿联网络在渠道生态、成本管控能力和产品竞争力及性价比三个核心竞争力上展现出明显优势：（1）良性与粘性并重的渠道合作生态。

亿联采用严格的多级代理模式，整个环节单向且不可跳过，充分保障各级渠道商的权益；提前配货与精细化生产管理并行，保证贷款按时透明结算并避免内耗；基于成本优势让利渠道商，达成双赢局面。

“坚持做对就算难的事”使得公司渠道商体系不断完善，并形成优质且粘性很高的合作生态；（2）多维度成本管控能力。

研发端，自主研发为核心辅以授权合作开发的研发模式，受益于中国工程师红利带来的人才成本优势，研发费用率维持在合理水平。

制造端，亿联网络通过自行采购原料和扶持本地工厂代工方式提高对制造环节的掌控能力。

销售端，得益于良性互动的渠道和外派员工代替海外雇员，公司不需要高昂的销售费用支出来维护渠道关系和拓展海外市场，销售费用率始终低于10%；（3）完善且高性价比的产品体系，积极融入云视频会议趋势中。

亿联网络拥有包括统一通信解决方案、企业视讯解决方案、个人音视频协作解决方案在内的全场景通信协作解决方案体系，而公司以商用耳麦、会议电话、视频会议等为代表的终端产品因其高性价比，更容易获得用户选择。

同时，公司积极融入云视频会议的趋势中，与云视频会议厂商合作，通过云+端合作解决方案取得共赢。

▍风险因素：疫情多次反复影响海外SIP话机需求；与微软和ZOOM合作不及预期；汇率波动风险；供应链冲击缓解不及预期；提价效果不及预期。

▍投资建议：与宝利通相比，我们认为亿联网络在渠道生态构建、精细化管控、产品性价比以及视频会议业务发展路径上均具备显著优势。

对比合并后的POLY不仅在SIP话机市场份额依旧下滑，在缤特力传统优势的商用耳麦市场份额也开始下滑，亿联网络在2018年成为全球SIP市场份额第一名后，份额仍然每年保持提升。

同时，亿联通过“基础架构+云+端”的战略高速拓展视频会议业务。

此外，公司敏锐抓住缤特力市场份额下滑的契机，基于音频技术积累和渠道复用的优势禀赋，于2020年正式进军商用耳麦市场。

我们坚定看好公司中长期成长逻辑，SIP桌面终端渗透率提升+份额提升、视频会议业务拓展顺利、商用耳麦加速放量，未来增长潜力巨大。

我们维持亿联网络2021-2023年营业收入预测36.51/48.27/63.41亿元，同比增速为32.6%/32.2%/31.4%；维持公司2021-2023年归母净利润预测16.25/21.26/28亿，增速分别为27.1%/30.8%/31.7%；预计公司2021年毛利率将因为汇率波动和供应链冲击下降至63%。

公司现价对应22E34xPE，显著低于上市以来40倍的PE估值中枢。

参考可比公司以及公司中长期成长的高确定性溢价，给予公司22E45xPE，对应目标价103元，维持“买入”评级。