国信证券（香港）-三生制药-1530.HK-基本面保持稳健-180830

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        基本面保持稳健
        2018  年8  月20  日，三生制药公布其净利润为人民币5.14  亿元，核心利润人民币5.61  亿元（同比增长38.9%），占我们2018  全年预期的48.3%（2017  年中期：44.7%）及分析师一致预期的46.8%。分析师简报会后，我们注意到集团  (1)特比澳销售额2018  年将达46%的强劲同比增速（2018  年中期：70%）；及  (2)益赛普销售受渠道之拖累将于2018  年下半年消除。基于较低的销售额及利润率，我们以现金流折现法所得目标价降至21.15  港元。维持“买入”评级。
        特比澳销售额同比增速2018  年将达46%（2018  年中期：70%）。
        2018  年8  月20  日收盘后，三生制药公布其净利润为人民币5.14  亿元，核心利润为人民币5.61  亿元（同比增长38.9%），占我们2018  财年全年预期的48.3%（2017  年中期：44.7%）及分析师一致预期的46.8%。其总收入同比增长27%至人民币22  亿元（2017  年中期：31%）。最令人震惊的是，特比澳的销售额同比增长71%至人民币8.41  亿元，这得益于（1）其于中国医疗界的更高知名度；及（2）被纳入2017  年新版国家医保目录及实施推升增速。据此，我们将2018-2020  财年的特比澳销售额预期提高18%-22%，使得其同比增速分别为46%/24%/21%。
        糖尿病药物及益赛普销售受渠道之拖累将于2018  年下半年消除。
        尽管百达扬（百泌达（糖尿病药物）的缓释剂型）于2018  年5  月底才开始销售，2018  年中期百达扬及百泌达的总销售额为人民币7800  万元，与2017  年中期百泌达人民币8500  万元的销售额相对，这归因于百泌达在中国所面临的销售困境。我们因而将百泌达2018-2020  财年的全年销售额预期分别降低11%，同时保持对百达扬2018  财年销售额人民币7000  万元的预期。报告期内益赛普销售额仅同比增长1%至人民币4.42  亿元，归因于三生制药采用新商业政策以及益赛普于纳入及实施2017  年版国家医保目录后的高销售基数。这要求益赛普的销售向一些经销商只有较低的库存。
        益赛普销售额于2018-2020  财年分别同比增长8%/16%/23%。
        我们将2018-2020  财年的益赛普销售额预期分别下调10%/12%/11%，使得各年同比增速分别为8%/16%/23%。益赛普销售覆盖中国超过2,600  家医院（超过1,000  家为三级医院）。总体而言，我们对集团本财年及未来两年的总收入预期分别降低4%/3%/2%。集团2018  年中期的毛利率为80.3%，与2017  年中期的81.9%相对，这归因于来自低利润率优泌林板块的销售额增加及生产成本的提高。我们将2018-2020  财年的混合毛利率预期分别下调180/126/104  个基点至80.1%/80.8%/81.3%。对营业费用与销售额之比进行微调后，我们的2018-2020  财年盈利预期分别下降6%/6%/3%。
        现金流折现法所得目标价降至21.15  港元。维持“买入”评级。
        基于(1)  人民币贬值；(2)  更高的WACC  假设；(3)  更低的盈利，我们以现金流折现法所得目标价降至21.15  港元,对应40.8  倍2019  财年市盈率（27.7倍EV/EBITDA）(2.0  PEG  本益成長比),高于行业过去3  年预测市盈率均值的+0.5  标准差。基于其为(1)  盈利复合年增长率（2017-2020  年）为21%的的生物医药制造商;及(2)中国单克隆抗体生产商中的先行者,我们相信对该股票估值溢价合理。