中泰证券-中兴通讯-000063-业务恢复超出预期，聚焦5G砥砺前行-180831

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        投资要点
        中兴通讯公布2018  年中报，期间实现营收394.33  亿元，同比减26.99%；营业利润亏损17.76  亿元，同比减153.87%；归属上市公司股东净利润亏损78.24  亿元，同比减441.24%。
        H1收入确认幅度超出预期，中国市场提供坚实支撑。禁止令导致Q2  经营活动停止，经营和预提损失使得营收为去年同期的73%，影响主要来自运营商和消费者业务，分别下降27.34%和35.77%，政企业务反而同比增加17.74%。我们认为营收中对上半年能够递延并接续完成的部分订单进行了确认，总体上强于预期，下半年营收的恢复程度更值得期待。营业成本占去年同期75.47%，综合毛利率30.24%，下降超2  个pp，政企和消费者业务均有超6  个pp  的降幅，运营商业务盈利相对稳定。从地域结构看，亚太地区占比下降4  个pp  到10.81；欧美和大洋洲从22.22%降至20.65%；中国市场比重相应从59.9%升至65.29%，趋势上判断，以后订单的存续将越来越依赖国内市场支撑。
        盈利恢复节奏明显超出预期，H2  有望由亏转盈。预告前三季度亏损68~78  亿元，意味着Q3  有可能止亏转盈，对应0~10  亿元的净利润，恢复速度超出预期。上半年营业外支出仅体现了10  亿美元罚款，并没有如Q2  预计中的体现4亿美元（约27  亿元）的保证金，我们认为该部分将体现在下半年，很可能是出于对净利润平滑处理的需要。由此判断Q4  有望出现较Q3  更好的净利润表现。保守估计，全年净利润有望在-58  到-68  亿元的区间。
        部分费用刚性、减值损失和投资损失，共同影响营业利润，下半年负面影响有望削弱。销售费用中以工资奖金为重头，加之维持公司运转费用，共计47.29亿元，占去年同期的83.32%；折旧摊销存续和法务费用增加，管理费用13.59  亿元，占去年同期95%。研发营收比12.83%，稳定保持高位，其中资本化研发投入9.69  亿元，占比大幅提升，系统研发资本化9.42  亿元，手机研发资本化仅为3100  万，显示公司战略正明显向网络侧聚焦。交易性、非流动性和衍生金融资产公允价值变动导致的损失为3.77  亿元；核算和处置长期股权投资，导致投资收益从盈5200  万到亏损1870  万元。存货跌价损失12.5  亿元，信用减值损失16.56  亿元，这几部分延续到H2  的影响将大幅削弱。
        流动性面临压力，资产负债结构可能出现改变。受罚款影响，货币资金大减至189.72  亿元，总资产占比从23.21%降至15.72%，总资产规模也明显收缩。流动资产880  亿元，流动负债798.91  亿元，流动比率1.1  倍，短期偿债压力加大。公司已投入但沉没的项目、以及后续重启的项目都大大拉长资金周期。注意到短期借款减少1.08  个pp，长期借款占比明显提升，预计公司将进一步延长债务久期；同时很可能将延续聚焦核心的战略，持续剥离非核心资产。
        聚焦5G  必将迎来重大机遇，实际表现有望超出预期。公司持续对5G  大幅投入，深度参与主流运营商的5G  合作和测试，累积大量专利并主导标准化项目，5G  储备价值有目共睹。客观上，公司仍是通信主设备全球五强厂商，技术和商务均具备领先竞争力。参考过往建设我们判断，5G  商用伊始，国内市场投资规模预计全球过半，中兴国内份额有望超过四成，仅此部分就可使公司5G设备市占率接近全球20%。加之延续重构聚焦战略，有望大幅缩减消费者业务对整体业绩的拖累。中兴在5G  阶段的实际表现很可能超出预期。
        盈利预测与估值：我们预计公司2018  到2020  年将实现净利润分别为-59.24亿、35.33  亿和45.52  亿元，对应EPS  分别为-1.41、0.84  和1.09  元。结合公司龙头地位和5G  发展潜力，给予2019  年35  倍的市盈率，目标市值为1237亿元，维持买入评级。
        风险提示事件：中美贸易摩擦风险、运营商投入不及预期风险、客户信用风险、汇率风险、竞争风险、技术风险。