光大证券-长城汽车-2333.HK-2018年中期业绩点评：单月销量趋缓，2H18E仍存风险-180831

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        ◆1H18业绩公布
        总收入同比增长18.0%至人民币486.8  亿元，毛利率同比上升0.9  个百分点至20.8%，SG&A  费用率与去年同期相比基本持平约5.7%，归母净利润同比增长52.7%至人民币37.0  亿元（2Q单车盈利环比下降7.3%至人民币7,515  元），符合业绩预增公告。
        ◆市场竞争加剧，单月销量趋缓
        1-7月公司汽车总销量同比下降0.8%至52.6  万辆（vs  1-6  月同比增长2.3%）；其中，哈弗H6/M6  与去年同期相比基本持平约26.6  万辆（销量占比约50.5%  vs  1-6  月约50.3%），WEY  VV5/VV7  约4.2  万辆/4.1  万辆（销量占比约8.1%/7.7%  vs  1-6  月约8.3%/8.0%），WEY  P8-PHEV  约1,613  辆。我们判断，1）2H18E  车企分化/市场竞争进一步加剧，哈弗品牌主力车型全新H6  销量/毛利率承压风险加大；2）2H18E  WEY  单月销量/毛利率爬坡放缓风险加大；3）F  系列/ORA  品牌新车型上市等或导致广宣费用持续加大，预计对利润率有拖累影响。
        ◆与宝马合作带来契机
        7/10公司发布公告，长城汽车与宝马集团成立合资公司光束汽车（双方各持股50%）。光束汽车总投资约人民币51  亿元，规划初期产能约16  万辆，主要致力于研发制造销售新能源汽车/传统燃油汽车的整车与零部件、以及相关的进出口/售后等业务。我们认为与宝马集团的合作（包括进口车型国产导入/新能源电动化、以及新能源汽车新品牌的推出等），有望缓解长城的双积分隐患、加快其技术研发积累，符合自主向上转型突破/提振自主品牌溢价的大趋势，预计未来长期协同前景可期。
        ◆维持“增持”评级
        我们维持2018E/2019E/2020E  归母净利润分别约人民币68.7  亿元/85.8  亿元/88.3  亿元；鉴于市场政策风险，我们下调DCF  目标价至HK$5.64（分别对应约6.4x/5.1x  2018E/2019E  PE），维持“增持”评级。
        ◆核心风险提示  主力车型销量/毛利率承压风险；新车上市不及预期；新车型销量/毛利率爬坡不及预期；营销等费用扩大；市场政策风险等。