西南证券-新高教集团-2001.HK-2018年半年报点评：2018H1业绩稳步增长，管理费用大幅减少-180902

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        投资要点
        事件：公司发布2018  中期报告，实现营业收入  2.49亿元，同比增长  17%；实现净利润1.5  亿元，同比增长36.1%；实现经调整净利润9280  万元，同比增长15.4%，经调整净利率为37.3%。
        2018H1  业绩稳步增长，服务费大幅增长：公司发布2018  中期报告，实现营业收入2.49  亿元，同比增长17%；其中学费收入为2.3  亿元，同比增长16.8%，占营业收入比例为92.5%；住宿费为1873  万元，同比增长19.9%，占营收比例为7.5%，学费收入仍然为公司收入主要来源。公司营收实现稳步增长，主要原因在于云南学校、贵州学校在校生人数增加，以及贵州学校2017  学年上调新生学费所致。2018H1  公司实现净利润1.5  亿元，同比增长36.1%，公司利润增速大幅高于收入增速，主要原因在于2018H1  实现其他收入7760  万元，同比增长45.9%，其他收入主要来自于公司投资学校增加，使得教育服务咨询费用大幅增长。报告期内公司获得政府补助304  万元，同比下降41.4%，对公司利润影响较小。
        营业成本增长使得毛利率小幅下滑，管理费用大幅减少：2018H1，公司营业成本为1.09  亿元，同比增长19.4%，主要原因在于人力成本增加，以及云南/贵州学校新建教学楼落成，使得固定资产折旧增加造成。营业成本的增长使得公司毛利率同比下滑0.9  个百分点，为56.2%。销售费用231  万元，同比微增2.2%；管理费用2160  万元，同比减少32.1%，主要原因在于当期提取上市费用减少；融资成本为3210  万元，同比增长69.8%,主要原因在于公司2018  年2  月新增贷款人民币3  亿元及港币5  亿元。
        领先高教集团，在校生人数大幅增长：公司是中国领先的民办高教集团，截止2018H1，公司旗下拥有6  所高等教育机构，包括公司创办的云南学校、贵州学校，投资设立的东北学校、华中学校、新疆学校以及河南学校。另外，公司于2018  年7  月参与合作举办甘肃学院，举办人变更尚待教育主管部门批准。2017/2018  学年，公司旗下拥有学生人数84497  人，同比大幅增长81.9%，其中云南学校、贵州学校、东北学校、华中学校、新疆学校、河南学校、甘肃学院分别拥有在校生23642  人、15584  人、9355  人、5709  人、3746  人、18243人、8218  人，云南、贵州学校学生人数增幅较大，增幅分别达到21.3%/11.5%。
        内生外延学额扩容空间大，学费尚存提升空间
        内生方面：公司将持续扩容现有学校，云南学校、贵州学校均拥有大面积的预留土地，可以用作进一步扩展；2018H1云南学校落成四栋学生宿舍，贵州学校落成两栋学生宿舍及一栋实训楼，预计学额将实现一定增长。另外，东北学校、华中学校及新疆学校也拥有储备土地，收购完成后可进行开发；河南学校正新建智慧员校区，总建筑面积约68万平方米，报告期内完成一期工程，将于9月份达到开学要求。  
        外延方面：公司2018年7月公告称，拟出资合计2亿元（其中1.66亿元为地价）成为甘肃学院联合举办人，学校将于2019年9月正式开学，合作事项完成后，甘肃学院运营及收益将全部由公司负责。2016-2017年，甘肃学院净利润分别为人民币1161万元、1672万元；分别拥有学生8372人、8218人，粗略计算生均收入约1387/2035元/生，2017年同比增长46.8%，增长幅度较大。新校区建成后，甘肃学院学额将增长至1.5万人。    
        另外，伴随学费自主定价的放开，集团大学平均学费（17/18学年为11562元人民币）低于民办大学平均学费（13068元人民币），还存在一定的增长空间，预计未来平均学费将维持5%-8%左右的增长。  
        估值与评级：考虑到公司外延并购逐步加速，但并购标的并表时间尚未确定，我们暂时维持盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.22/0.28/0.33元人民币，由于目前高教板块受政策影响较大，暂不给予目标价及评级。  
        风险提示：招生人数或不及预期；学费增速或不及预期；东北学校和华中学校举办权交接慢于预期；河南学校并购整合或不及预期，西北学校变更举办人、招生不及预期。