招银国际-神威药业-2877.HK-二季度业绩持续复苏，估值吸引-180903

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        18  财年二季度业绩持续复苏。2018  上半年收入同比增长60.8%至13.05  亿人民币，其中注射产品增长70.3%，软胶囊产品增长37.1%，颗粒产品增长41.1%，中药配方颗粒同比增长146.1%，其他产品增长21.8%。它们分别占上半年收入的53.6%、17.3%、14.6%、10%和4.5%。分销费用占比从2017上半年的21.7%上升到2018  上半年的38.4%，主要因为“两票制”实施后高开影响，剔除高开影响分销费用占比约19%。由于经典名方的开发投入，研发费用率从17  财年上半年3.2%上升到18  财年上半年5.6%。因此，净利润同比增长40.4%至2.6  亿人民币。尽管流感爆发于二季度已结束，公司在二季度仍然保持强劲增长，这主要受益于1)核心业务持续复苏，2)中药配方颗粒强劲增长。由于17  财年上半年收入占全年销售47%，由此看公司上半年收入增长超过了我们和市场预期。
        核心业务持续复苏。注射剂方面，清开灵增长96.6%至2.5  亿人民币，受益于1）产品单价提升，2）来自基层医疗的销售同比增长92.7%。由于清开灵注射剂86%的收入由基层医疗机构贡献，我要预计未来该产品将受益于分级诊疗和基层医疗扩容。舒血宁和参麦注射剂分别增长86.5%和30.2%，主要由于两票制实施后高开影响。剔除两票制的影响，注射剂产品上半年录得超过10%的增长。考虑到二级和三级医院继续限制中药注射剂使用，我们预计未来注射剂产品将录得低双位数增长。软胶囊和颗粒产品持续复苏，得益于1）连锁药房销售强劲，增速达97.5%，2）独家产品在二级和三级医院持续的学术推广，录得36%的增速。我们预计软胶囊和颗粒产品未来将保持20%的增速，得益于1）基层医疗机构和药房覆盖增加，分级诊疗基层市场用药放量，2）部分产品提价，3）独家产品在终端医院持续的学术推广。我们认为，公司最糟糕的情况已过去，复苏将持续。
        中药配方颗粒，核心增长点之一。中药配方颗粒上半年持续爆发式增长，同比增长146.1%，总收入占比上升至10%。公司为即将开放的配方颗粒市场做足准备，目前配方颗粒产能已从6  亿袋扩大到20  亿袋。此外，公司于8  月29日获得云南省配方颗粒试点牌照，预计云南省工厂于2018  年10  月投产，其将增加10  亿包产能。我们认为神威将继续拓展其配方颗粒业务至其他省份，中药配方颗粒将成为公司核心驱动力之一。我们预期中药配方颗粒在未来三年将录得58%的复合年增长率。
        上调18/19  财年核心净利润1.9%／0.4%。考虑到两票制的高开影响，我们上调了18/19  财年收入预测12.1%/12.1%，同时上调分销费用比率。我们还略微提高了研发费用占比。我们预计18/19  财年收入同比37.9%/22.2%，核心净利润将分别增长30.7%/24.7%。  
        维持买入评级，新目标价17.1  港元（调整人民币汇率）。基于新的预测和调整最新的人民币汇率，我们通过DCF  模型得到最新目标价17.1  港元。我们认为，在核心产品复苏和中药配方颗粒强劲增长推动下，神威将继续维持复苏态势。神威目前估值为2018/19  财年13.3x/10.7x（剔除账上现金，估值为9.4x/7.5x）。我们TP  对应着2018/19  财年20.5x/16.5x，潜在升幅空间54.3%。