东方证券（香港）-申洲国际-2313.HK-业绩符合预期，销量增长基于产能的扩张-180903

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        申洲国际作为消费品代工龙头企业，其经营业绩持续表现理想。这主要得益于持续强劲的订单流入及集团生产效率的提升。申洲国际收入上涨10.8%至人民币92亿元，受人民币升值影响，其收入轻微低于我们的预期。集团净利润上涨21.1%至人民币22亿元，同我们的预期一致。运动类产品仍为集团主要的增长动力，其2018H1收入占总收入的比重为67.9%。我们对申洲国际发展持乐观态度，根据提升后的每股盈利将目标股价上修至112港元，目标股价隐含2018年预测市盈率为28.9倍。维持"增持"评级。
        订单量増势强劲。来自集团四大主要客户的订单量于2018H1录得理想增幅，集团产能利用率高。因此，集团收入的增幅完全取决于其产能的增幅。上半年度集团的产能增幅录得15%，同管理层指引的10-15%保持一致。
        低税率利好集团发展。受惠于越南当地法律及规章条例，集团有权豁免所得税四年，及其后九年可减免50%。这使得申洲有效税率同比从14.2%降至11.3%。此外，集团融资成本减少人民币4,090万元及人民币兑美元汇率升值推动净利润同比增长21.1%。
        有效的劳动力成本控制。集团上半年度在81,580名工人的基础上新增工人2,550名，但其员工成本总计约占集团销售的28.2%（2017H1：约占30.2%），而且集团2018H1人均产出则同比上涨7.5%至人民币10.89万元，可见集团在劳动力成本控制方面再进一步改善。
        2018H1人民币升值带来负面影响。集团大部分收入以美元计，而成本及平均售价则以人民币计。上半年受人民币升值影响，集团平均售价（以人民币计算）下降4%，毛利率受压。然而，受益于产能扩张及生产效率提升，生产成本削减，集团毛利率轻微增长0.6%至32.3%。
        上调目标股价，维持"增持"评级。我们认为集团将维持强劲的订单量。随着中国内地自动化设备投入使用及集团海外基地扩张，将持续推动集团收入增长。鉴于下半年人民币疲软加剧、集团下半年原材料订单量占其全年订单量比重约80%以抵消原材料成本增长所带来的影响及人工效率提升，我们预计集团总收入及账面利润预计将于2018年分别增长17%/21%，我们基于提升后的每股盈利将目标股价上修至112港元，目标股价隐含2018年的预测市盈率为28.9倍，维持"增持"评级。