民生证券-九牧王-601566-业绩保持稳步增长，渠道结构调整升级-180829

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        一、事件概述
        公司发布2018  年中报，上半年实现营业收入12.61  亿元，同比增长10.68%；归母净利润2.63  亿元，同比增长17.10%；每股收益0.46  元。
        二、分析与判断
        主品牌稳步增长，FUN  快速发展
        公司上半年业绩稳步增长，我们认为主要受益于：1）主品牌九牧王JOEONE  渠道结构优化，店效改善；2）子品牌FUN  业绩显著提升。
        分品牌来看：1）JOEONE  表现稳健，上半年实现营收11.11  亿元，同比增长5.46%，毛利率达59.31%，同比提升0.22pct。2）FUN  发展迅速，营收9,904.39  万元，同比增长77.09%，毛利率达62.19%，同比提升0.38pct。3）去年公司获得韩国设计师潮牌NASTYPALM  中国大陆独家经营权及商标权，品牌于今年推出市场，正式替换原有J1  品牌，门店换标正在进行中。上半年NASTYPALM  营收327.44  万元，毛利率达53.15%；J1  营收1,053.14  万元，毛利率为15.51%。4）去年推出的高端男裤品牌VIGANO  今年上半年实现营收341.39  万元，毛利率达72.12%。此外，公司费用管控情况较好，上半年期间费用率同比下降1.38pct  至33.61%。
        关闭整改低效门店，渠道结构持续优化
        公司上半年持续优化渠道结构，建设面积大、形象好、高流水的大店，关闭和整改低效、亏损店铺，截至6  月底各品牌门店总数合计达2,694家：1）主品牌九牧王JOEONE  净关店92  家，6  月底门店总计2,370  家；2）FUN  净开店32  家至162  家；3）J1/NASTYPALM  净关店6  家至28家；4）VIGANO  净开店2  家至9  家；5）新增ZIOZIA  品牌于6  月30日并表，6  月底门店总计125  家。我们认为下半年公司将进一步推进店铺拓展和升级，提高店效的同时提升品牌形象。
        三、盈利预测与投资建议
        公司主品牌稳健发展，FUN  品牌快速成长，未来业绩有望稳步提升。
        预计2018-2020  年EPS  为1.02/1.18/1.33  元，对应PE  为14/12/11  倍，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        新品牌发展不达预期，宏观经济下行导致消费低迷。