民生证券-山鹰纸业-600567-2018年半年报点评：上半年业绩高速增长，海外布局保障进口原材料供应-180831

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        一、事件概述
        8  月30  日，公司发布2018  年半年报。报告期内，公司实现营业收入119.54  亿元，同比增长60.21%；实现归母净利润17.06  亿元，同比增长106.48%；实现扣非归母净利润14.86  亿元，同比增长84.60%；实现基本每股收益0.37  元。
        二、  分析与判断
        .  业绩快速增长，联盛纸业、北欧纸业并表贡献收入
        报告期内，公司营收同比增长60%，归母净利润同比增长106%；分季度看，Q1、Q2  营收分别同比增长61%、60%，归母净利润分别同比增长40%、180%。
        公司业绩高速增长，主要是因为：（1）造纸行业持续景气，公司上半年销售原纸228.45  万吨，同比增长35.19%；销售瓦楞箱板纸箱5.83  亿平方米，同比增长19.22%。（2）联盛纸业与北欧纸业并表，其中联盛纸业贡献收入15.67  亿元，净利润1.51  亿元；北欧纸业贡献收入12.12  亿元，净利润1.51  亿元。
        .  费用控制有效，盈利能力明显增强
        报告期内，公司销售费用中的运杂费、管理费用中的职工薪酬以及财务费用中的利息支出增长较多，但营收增速更快使销售费用率同比下降0.55pct至3.56%、管理费用率下降0.11pct  至3.21%、财务费用率下降0.21pct  至3.13%，期间费用率整体下降0.87pct  至9.90%。
        上半年公司盈利能力明显增强，毛利率同比提升1.20pct  至23.16%，净利率同比提升3.15pct  至14.28%。
        .  成本端仍然享有外废配额优势
        截至目前前18  批外废共批复1433  万吨，其中玖龙、理文、山鹰共获批930  万吨，占比达65%，外废配额向大厂集中。山鹰获批203.9  万吨，占比14.2%，若考虑产量情况，公司的外废自给率领先行业。目前国废约2950  元/吨，美废约1850  元/吨，整体来看公司在成本端仍然受益明显。
        .  海外布局加强原材料端把控
        今年公司加强上游原材料端布局，6  月收购欧洲废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易公司WPT，其2017  年废纸贸易量近150  万吨，位列欧洲大陆前十，公司的海外废纸收购渠道得到进一步完善。8  月收购美国新闻纸生产企业Verso  Wickliffe，公司将对Verso  Wickliffe  进行设备改造，将新闻纸生产线改造为生产包装用纸并建设废纸浆生产线。收购Verso  Wickliffe  有助于公司打开美国市场，并进一步保障进口原材料供应。
        三、盈利预测与投资建议
        我们认为箱板瓦楞行业未来需求持续向好，淘汰落后产能及环保监管趋严的大背景下，公司造纸主业景气度有望持续。预计公司2018、2019、2020  年基本每股收益0.56  元、0.72  元、0.81  元，对应PE  分别为7X、5X、5X。维持公司“推荐”评级。
        四、风险提示
        原材料价格大幅波动；箱板瓦楞下游需求下滑；环保政策出现较大变化。