浦银国际-金蝶国际-0268.HK-云转型稳步推进，发力大客业务-210824

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维持“买入”评级和目标价31港元，潜在升幅17.2%。

收入超预期，研发投入导致亏损加大：公司1H21收入为18.7亿人民币，同比增长35%，超市场预期5.4%。

其中，云业务收入为12.4亿人民币，同比增长55%，收入占比从去年同期的58%提升至66%；传统ERP业务及其他收入为6.3亿人民币，同比增长7.7%。

上半年录得净亏损2.5亿人民币，去年同期亏损2.2亿，主要由于加大对苍穹和星瀚研发投入，导致研发费用同比增加74%。

同时，考虑到云产品更迭周期短，公司进一步降低研发资本化率至34.2%，去年同期为62.4%，预计将保持稳定。

同时，公司认为今年研发投入或成为峰值。

收入指引方面，公司维持全年云业务45%收入增速。

ARR增速强劲，星空保持稳定增长：上半年，金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）为12.7亿元，同比增长72%，同时云订阅相关的合同负债同比增长82%，增长强劲。

公司维持ARR未来三年50%的复合增速目标，预计2023年达到33亿。

星空收入6.8亿，同比增长35%，累计客户2.28万家，公司预计未来几年将维持30~40%的收入增速。

上半年星空客户续费率87%，公司预计或将小幅提升。

上半年小微市场保持高速增长，收入同比增长72%。

继续发力苍穹星瀚，拓展大客业务：上半年，大型企业收入为1.6亿，同比增长155%；合同金额2.5亿，同比增长67%。

上半年新签客户142家，ARPU约130万。

公司今年5月份正式发布苍穹4.0版本，继续完善企业级PaaS平台，并将苍穹的SaaS管理云业务独立为新品牌星瀚。

在大客领域，公司完成多起标杆项目落地，包括：华为全球人力资源项目一期正式上线，云南中烟基于苍穹的一体化ERP于年初上线等。

维持“买入”评级和目标价31港元：我们将2021E年和2022E年收入略微下调1.5%和1.7%，我们采用分部加总法得出目标价31港元，对应公司整体约21x和16x的2021年和2022年P/S。

投资风险：云业务盈利不及预期；经济增速放缓，或影响企业的云服务相关采购。