光大证券-保利协鑫能源-3800.HK-2018年半年报点评：行业进入深度调整期-180902

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        ◆中期业绩低于预期：上半年，公司收入同比下降3.2%至110.3  亿元（人民币，下同），归属股东净利同比下降68.1%至3.82  亿元，每股摊薄盈利约为人民币2.08  分；期内多晶硅产量3.54  万吨，硅片产量13.2GW；综合毛利率下降2.6  个百分点至30.2%，其中光伏材料业务（多晶硅、硅片生产销售）毛利率同比下降8.4  个百分点至16.2%。
        ◆优化产能布局，技改提升产品性价比：公司新疆多晶硅基地一期将于三季度投产、二期有望18  年内投产，在不增加额外资本开支的情况下，新疆产能可从4  万吨提升至5  万吨，新疆低电价产能投产有助于公司降低多晶硅平均生产成本；硅片环节，金刚线切割已于17  年底全部完成改造，结合黑硅技术降本增效、提升多晶电池效率。多晶铸锭产能有望转移至内蒙和东南亚低电价地区，规避潜在贸易保护影响并降低成本。
        ◆中上游多晶产品率先企稳，但下游需求依然较弱：多晶硅价格自7  月中下旬逐步企稳甚至略有回升。主要是6  月份多家多晶硅企业检修或停产，使得供给有所减少，叠加中游硅片企业开工率有所回升。硅片环节单晶扩产和多晶金刚线改造产能陆续释放，供给增加，行业集中度提升。
        欧洲宣布MIP  终止，预计欧洲市场价格将会缓步下跌。印度保障措施听证会延期至9  月19  日，仍需关注印度保障措施调查结果对市场的影响。
        上半年全国光伏新增装机25.8GW，同比增长9%，我们预计18  年全年光伏新增装机30-40GW。
        ◆下调评级至“中性”，下调目标价至HK$0.58：光伏“531”新政以来，国内光伏需求大幅削弱，产业链产品价格持续下跌，行业产能过剩格局依然严重，光伏行业进入深度调整期。我们分别下调18-20  年公司归属股东净利预测67.3%、60.3%、56.6%至7.31、10.62、11.90  亿元。
        下调目标价至HK$0.58（此前HK$1.25），下调至“中性”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧；海外需求不达预期；资金成本上升等。