安信证券-宋城演艺-300144-重组方案调整但实质不变，公司景区主业中长期业绩成长潜力可期-180901

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        ■公司发布六间房与花椒重组方案公告，对原先方案进行调整，变动如下：①为保证六间房与密境和风重组的顺利实施，公司及交易方将原有方案调整为分批交割；②交割步骤一：在2018  年，密境和风现有股东先行以其持有的密境和风的19.96%股权对六间房进行增资，同时六间房取得密境和风19.96%股权；③交割步骤二：在2019  年，在首次交割完成的基础上，预计会计师事务所对六间房2015-18  年承诺业绩实现情况出具专项审核报告后，密境和风除花椒壹号和花椒贰号之外的现有股东以其持有的密境和风的80.04%股权对六间房新进行增资，同时六间房取得密境和风80.04%股权。此外，在时间点上，公告指出在任何情况下，第二次交割日不应晚于2019  年4  月30  日。
        ■本次重组方案的调整，我们认为可总结为两个变化和两个不变：1）变化：①出表时间预计推迟到2019  年（原预计18  年9-10  月份）。由于18  年的第一步交割完成后，18  年末宋城演艺将持有六间房53.87%股权，适格投资者合计持有六间房23.09%股权，密境和风原股东合计持有六间房23.04%股权。由于宋城在18  年末依旧作为单一股东持股六间房股权超过50%，因此继续对六间房并表。根据公告，第二次交割日在任何情况下不应晚于2019  年4  月30  日，我们预计六间房完全出表的时间将推迟至19  年上半年。②向适合投资人出售股权比例约占新集团的12%，占比小幅提升。根据公告，在与潜在投资者的初步沟通情况后，预计宋城将转让六间房的存量股约为30%，据此计算适格投资者最终获得重组后集团公司的股权比例约为12%，较之前预期的占比10%小幅提升。2）不变：①六间房将出表不变：宋城集团在重组后对新集团持股比例低于30%维持不变，因此两个步骤的交割完成后六间房仍将实现出表，本质不变。②两公司估值不变：六间房与花椒的估值均维持不变（分别为34  亿元/51  亿元）。3）此外，本次重组调整公告中调整了六间房高管超额业绩奖励金额算法，由原先的“超额业绩的40%”改为“2015-2017  年的超额业绩  40%100%+2018  年超额业绩40%2018  年12  月31  日宋城演艺持有六间房的股权比例”。根据2015-17  年的六间房实际业绩及18  年业绩测算，我们预计该部分超额业绩的奖励金总额约2160  万元。
        ■总结：重组方案调整但实质不变，且新方案更有利于审批通过，时点更清晰。①本次转让相比此前的方案，本质上没有发生大的变化，主要是由一步方案分两步进行，将六间房与花椒实现完全重组的时点延迟在了六间房完成18  年的业绩承诺后（19  年上半年），有利于更好得保护全体股东的利益。此外，调整方案已经过汇报沟通，已充分体现了监管导向，我们认为相比此前方案将更有利于后续交易所的审批通过；②六间房在18  年H1  净利润1.89  亿元/+38.2%，业绩继续实现高成长，在18  年有望继续完成3.57  亿元的业绩承诺，预计今年商誉减值的风险依旧较小。③本次调整还明确的完成重组的时点不晚于2019年4  月30  日，因此在进度上也更加清晰。④预计重组产生的投资收益从此前的18  年确认变为19  年确认（测算的3~4  亿元），向适当投资人出售股权的现金增厚预计仍在18  年（预计10.2  亿元左右）；⑤近期公司股价有所调整，我们认为更多来自于市场情绪层面的扰动，对重组事项的时间进度和审批结果上过渡担忧，公司景区主业的基本面并未发生变化。未来景区业务在新项目（自营+轻资产项目）落地带来的3~5  年高成长逻辑依旧未变。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。①旅游主业：公司18  年短期看桂林千古情和轻资产项目确收服务费下业绩高增长、19-20  年看张家界、西安项目、上海项目业绩释放，且假设在六间房重组于19  年上半年落定，我们预计景区主业2018-20  年收入分别为22.6  亿元/30.2  亿元/42.1  亿元，净利润分别为10.0  亿元/13.2  亿元/18.3  亿元。②公司整体：我们预计公司整体2018-20  年收入为36.3  亿元/30.2  亿元/42.1亿元，净利润分别为13.2  亿元/17.4  亿元/18.9  亿元。③目标价：考虑到公司轻/重资产在二次扩张后潜在标的空间依旧大，给予公司长期成长逻辑以及龙头优势一定估值溢价，并结合DCF  中性假设下对应30.79  元/股的权益价值，给予公司12  个月的目标价30.30  元/股，对应19  年景区主业PE  约31.5x。
        ■风险提示：轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期。