光大证券-老百姓-603883-2018年中报点评：新建并购推动快速扩张，看好全国性布局稀缺龙头-180902

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        事件：
        公司发布18  年中报，H1  实现营收44.4  亿元，同比+28.5%；归母净利润2.21  亿元，同比+15.7%；扣非归母净利润2.13  亿元，同比+16.3%；实现EPS0.78  元；经营性净现金流为3.66  亿元，同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。
        点评：
        ◆维持快速自建和并购节奏，持续加强门店管理
        公司18H1  期末直营门店数为2939  家，净增505  家，其中新建直营门店297  家，并购237  家，关闭门店29  家，期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看，公司自17Q4  起已连续3  个季度保持100  家门店以上开店速度，即使18Q2  并购门店数仅为50  家，截至8  月底公司已签约但未交割并购项目仍有6  个，估计待交割门店数为143  家，整体门店数仍可维持快速增长。同时，公司关店率已经连续5  个季度保持在1%以下，可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。
        ◆营收和净利润均较快增长，非全资收购较多导致归母净利润增长较慢
        门店快速增长推动公司18H1  营收（+29%）和净利润（含少数股权，+26%）的快速增长，收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多，新建基本为小店，以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1  收购门店（合计539  家）中有94%的门店属于部分股权收购（多为51%收购，仅镇江华康为65%），因此少数股东损益增长较快。
        ◆零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价，自建加快提升销售费用率
        公司18H1  零售毛利率为39.1%（+0.7pp），主要是规模效应进一步体现，并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发（GM%=9.43%）业务增长高达88.5%，导致公司18H1  综合毛利率略有下降。
        公司18H1  销售费用率为22.5%，同比提升0.5pp，主要是新建门店较多导致人工成本（+40%）、租金（+32%）等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期，销售费用率将呈现下降趋势。
        ◆公司周转率略有提升，随整合进度推进仍有提升空间
        公司18H1  净营业周期为58.8  天，同比减少约1  天，主要是存货周转天数由17H1  的95.2  天缩短为91.7  天，贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升，应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进，我们认为周转率仍有提升空间。
        ◆新建并购推动快速扩张，看好全国性布局稀缺龙头，维持"买入"
        考虑公司收购的标的多为51%控股，少数权益增加超预期，我们下调公司18-20  年预测EPS  为1.54/1.87/2.22  元（原为1.66/2.18/2.82  元），现价对应18-20  年PE  为42/34/29  倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头，基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不大预期风险。