光大证券-维格娜丝-603518-2018年中报点评：主品牌及TW品牌继续好转，拟发行可转债缓解财务压力-180902

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        ◆主品牌延续双位数增长+TW  并表效应，共促业绩大增
        公司发布2018  年中报，实现营业收入13.77  亿元、同比增48.33%，归母净利润1.17  亿元、同比增162.90%，扣非归母净利润8621  万元、同比增152.73%，EPS0.70  元。
        收入快速增长主要为主品牌延续好转以及Teenie  Weenie  品牌仍有一定并表效应（TW  自2017  年3  月开始并表）贡献。若扣除并表影响、同比来看，主品牌VGRASS收入4.18亿元、增15.51%，云锦收入1016万元、略降0.68%，TW  品牌收入9.44  亿元、同比17  年上半年增9.01%，实现净利润1.76  亿元。
        净利润增速大幅高于收入，主要为在收入规模扩大基础上，毛利率升、费用率降促利润增加；另外，上半年公司持有的华宝信托公允价值变动同比增加3607  万元。
        按渠道拆分：1）线下渠道方面，VGRASS  绝大部分为直营店，其直营店收入增长16.22%；TW  品牌直营店收入占比近95%，其收入同比增1.63%，加盟店增31.81%。2）线上渠道增长迅速，上半年实现收入1.69  亿元、同比增50.09%，主要系TW  品牌电商业务快速拓展贡献。
        ◆门店较年初略收缩，主品牌店效继续高增长
        从渠道数量来看，18  年6  月末主品牌VGRASS  门店156  家（其中直营店154  家、加盟店2  家），较年初净关闭6  家、同比去年同期净减少6.59%；TW  品牌门店1280  家（其中直营店1162  家、加盟店118  家），较年初1286家略降、较去年同期净增2.15%；云锦店铺1  家不变。
        从单店店效来看，VGRASS  品牌延续高端女装回暖态势，上半年直营老店月均销售额66.22  万元、同比增38.16%，单店表现继续突出；TW  品牌直营老店月均销售额15.97  万元，简单测算预计同店增长基本持平。
        从产品价格来看；VGRASS  品牌、TW  品牌2018  年较2017  年均单价分别提升11.21%、11.52%。
        ◆毛利率升，并表效应仍影响利润表和现金流
        18H1  毛利率同比上升2.06PCT  至69.57%，主要为毛利率较高的TW  品牌占比提升。分品牌来看，VGRASS  品牌、TW  品牌、云锦毛利率分别为68.55%（-0.92PCT）、70.26%（+0.72PCT）、73.40%（-2.11PCT）。分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为71.98%（+8.67PCT）、69.45%（-0.74PCT）。
        TW  品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有一定影响。1）利润表方面，销售费用、管理费用分别同比增47%/53%。若加回TW  品牌2017  年1~2  月数据，销售费用、管理费用分别同比增11.5%/37.6%。其中管理费用增加较大，主要为研发设计费（意大利项目、韩国设计团队以及TW  品牌研发设计投入等）增加2228  万元，另外股权激励、工资薪酬分别增加747  万元、693  万元。
        2）现金流量表方面，经营活动净现金流入大幅增加423.40%至2.26  亿元，系TW  品牌和主品牌现金流均有好转。其中TW  品牌贡献1.43  亿元（去年同期为0.43  亿元），主品牌净流入0.83  亿元（去年同期为0.08  亿元）。  
        财务费用方面，18H1  财务费用1.19  亿元，其中利息支出1.22  亿元。上半年公司定增发行5.1  亿元、取得银行短期借款2.5  亿元，同时偿还长期借款及短期借款合计7.98  亿元，截止6  月末账上长期借款27.31  亿元（包含招商银行银团借款10.89  亿元@利率4.75%，杭州金投维格投资合伙企业借款16.42  亿元@利率8%）、较年初减少5.18  亿元；随着本金得到部分偿还，预计下半年利息支出将有所减少。  
        ◆主品牌、TW  各存亮点，拟发行可转债缓解财务压力  
        我们认为：1）公司主品牌内生性的单店表现持续突出，提档战略持续显效，彰显公司产品和品牌力持续加强。2）TW  品牌自2017  年三季度企稳回升，投后调整效果初步显现；从上半年业绩来看，线下略增、线上表现突出，线上渠道及男装、童装发展空间较大，可带来新增长点。3）公司于2018  年4  月公告可转债预案、8  月发布修订稿，拟发行不超7.46  亿元可转债，待发行到位可明显减轻公司还款压力。
        考虑到上半年费用有所增加，我们略下调公司18~20  年EPS  为1.61/1.93/2.31  元，18  年PE10  倍，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：外部融资规模较大带来较大财务费用压力，若可转债发行不及预期可能对公司财务费用的变化带来较大影响；并购整合不当；终端消费疲软。