光大证券-润达医疗-603108-2018年中报点评：内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善-180901

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        事件：
        公司发布18  年中报，H1  实现营收28.0  亿元（+58.6%），归母净利润1.44  亿元（+50.0%），扣非归母净利润1.44  亿元（+54.9%），实现EPS  为0.25  元,  业绩符合我们和市场预期；经营净现金流高达1.63  亿元，超预期。
        点评：
        ◆内生集采业务持续高增长，外延并购打开成长空间
        公司18H1流通业务实现营收27.0  亿元，同比+60%。按扩张性质拆分，预计内生增长贡献约25pp，并表贡献约35pp；按业务性质拆分，集采业务预计实现约70%的快速增长，主要为内生贡献，销售占比进一步提升；常规代理流通业务同比增长约55~60%，主要是17  年收购的长春金泽瑞等并表贡献。集采业务的快速增长进一步验证IVD  渠道变革下的集中度提升逻辑，随公司借并购切入新的区域，集采模式还将借助当地渠道进行快速复制。自产业务H1  实现营收约9000  万，同比+21.5%，主要是17H1  生化类产品销售较多导致的基数效应，亮点：H1  新一代自产糖化分析仪MQ6000  新完成装机41  台（共107  台）；质管服务平台上海昆涞收入同比+49%；自主研发的全自动化学发光系统Ranos  IMS1200  获得35  项检测项目的注册证，并于18M7  完成首台仪器的正式投入；A&T  开放式流水线H1  新增3  条签约，我们认为自产产品18H2  会恢复快速增长。
        ◆深耕华东，走向全国，东北、华北和华中业务快速成长
        从地区结构来看，18H1  华东地区收入16.5  亿元，同比+25%，销售占比已从15A  的89%下降为18H1  的58%，预计全年非华东地区销售占比即可过半；除华南和西北外（仅少量业务），公司已基本实现全国各大区的覆盖，说明公司有在华东地区外复制其运营经验的能力。18H1  东北、华北和华中占比分别为15%、15%和7%，相比17A  分别提升4%/0%/4%，主要是长春金泽瑞、北京东南悦达、武汉润达尚检、武汉优科联盛等公司并表贡献。除此以外，公司还通过国润医疗、广西柳润、云南赛力斯、贵州润达等多个与本地优势渠道商合作的联营企业快速拓展当地市场，推广集采业务，18H1  联营企业投资收益达3423  万元，同比+316%，也可说明公司联营企业业务拓展速度较快。
        ◆经营性净现金流大幅改善，凸显公司渠道议价力提升
        公司18H1  经营性现金流净额高达1.63  亿元，相比去年同期-0.92  亿元有大幅改善，其中18Q2  经营性现金流净额预计达1.67  亿元，明显高于净利润。在公司加强现金流管理的措施下，公司经营性现金流已自17Q4  开始持续改善。从营运能力指标来看，公司18H1  存货周转天数为92.5  天，同比缩短9.6天，应付账款周转天数为43.8  天，同比提升11.4  天，主要是公司利用规模效应和渠道优势延长上游供应商的应付账期及加强应收账款管理，并让供应商承担更多安全库存，尽管需要对上游厂家进行一定的让利补偿，使得毛利率略有下降，但也显示出公司渠道议价的优势明显。
        ◆内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善，维持"买入"评级
        暂不考虑进行中的重组事项，考虑公司集采内生业务增长较快，内部收入结构进一步优化，我们略上调18-20  年预测EPS  为0.57/0.78/1.02  元（原为0.57/0.77/1.02  元），同比增51%/36%/31%，现价对应18-19  年PE  仅为18x/13x。公司高成长低估值，存在现金流持续改善预期，维持"买入"。
        ◆风险提示：
        IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。