光大证券-协鑫新能源-0451.HK-2018年半年报点评：稳中求变，休养生息-180901

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        ◆上半年业绩低于我们预期：上半年，公司收入同比+49%至27.04  亿元（人民币，下同），归属股东净利同比下降29%至3.45  亿元，摊薄EPS  为1.79  分；净利增幅大幅低于我们预期（我们预测全年+52%）。截至6  月底，公司总装机容量约7.139GW，已并网容量6.108GW；光伏电力销售量3,765  百万千万时，同比增长59%。
        ◆业绩低于预期原因：上半年，受电价下调和竞价影响，公司光伏平均不含税电价下降4  分钱至每千瓦时0.76  元，毛利率下降2.1  个百分点至68.7%；行政开支同比增长65%至2.5  亿，主要由于业务扩张薪酬开支增加及电站投产后资本化成本减少所致；期末有息负债增长以致融资成本同比增长75%至10.62  亿；美元及港币计价的外币债务兑人民币升值，产生未实现的非现金汇兑亏损2.09  亿（去年同期仅约1800  万）。
        ◆自行开发比例上升、建造运维成本下降：上半年新增装机（约1.1GW）中自行开发项目已占96%；光伏电站平均单瓦造价同比下降6%至5.9元；运维成本同比下降9%至3.9  分。公司为母公司保利协鑫及其他公司持有共约909MW  项目提供代运维服务（同比增加1.3  倍），收取稳定的持续性管理费用。
        ◆光伏“531”新政促公司发展模式转型：公司今年战略重点是降低资产负债率至80%以下，将透过引入战投于上市公司、国内控股公司及项目层面实现。同时，积极降低短贷比例，降低流动性风险和资金成本。新政后公司主力推进光伏平价项目、无补贴分布式项目、审慎发展海外业务，严控资本开支，下半年第七批补贴发放将缓解财务状况。
        ◆下调评级至“增持”，下调目标价至HK$0.35：光伏“531”新政超出行业和市场预期，基于公司战略重大调整，我们下调18-20  年新增并网装机、平均电价预测。下半年国家第七批补贴有望发放，同时公司资本开支收紧、债务置换，财务状况有望逐步缓解。分别下调18-20  年归属股东净利预测22.4%、32.3%、37%至9.9、10.72、12.54  亿元，收入、净利CAGR  分别为17%、14%。下调目标价至HK$0.35（此前HK$0.76），下调至“增持”评级。
        ◆风险提示：补贴回收延迟；新增装机不达预期等。