中信证券-良品铺子-603719-2021H1业绩点评：线上稳增、线下同比恢复，新品牌持续放量-210825

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2021H1公司抓住新渠道流量，迅速布局社交电商、社区电商等新渠道，推动线上渠道保持稳健增长，同时去年同期线下渠道受疫情冲击较多，报告期内线下渠道同比恢复至正常增长。

公司继续践行高端零食产品战略，持续加大研发投入，在儿童零食等细分市场进行产品创新并取得有效成果。

2021H1，公司收入/归母净利润同增22.5%/19.3%至44.2亿/1.9亿元。

2021H1，公司实现营业收入44.4亿元(+22.5%)，归母净利润1.9亿元(+19.3%)，扣非归母净利润1.5亿元(+13.7%)。

其中，2021Q2实现收入18.5亿元(+8.6%)、归母净利润0.90亿元(+23.2%)、扣非净利润0.65亿元(+2.4%)。

收入分析：线上稳健成长，线下收入同比恢复。

①线上渠道2021H1，公司线上渠道实现收入22.2亿元，同比增长21.4%（去年同期+18.8%），依然延续稳健成长趋势，占总收入比重为51.58%。

②线下渠道：去年同期由于新冠疫情影响，公司部分门店关停同时客流减少导致去年同期线下收入基数较低（去年同期11.2%），而2021H1公司线下渠道同比表现门店增加以及客流恢复，实现收入20.7亿元（社交电商、社区电商等非平台电商营收4.0亿元，拓展效果明显），同比+23.6%，2年维度看线下渠道收入CAGR约5%。

上半年公司门店数量环比年初净增加25家至2726家，其中新开直营门店和加盟门店共计207家，直营店占比29%，湖北/华东/西南/华南报告期内销售额同增20%/32%/28%/31%。

上半年公司布局华北和西北地区（销售额同比+107%），新进驻青海市场，同时进一步在甘肃、河北、山西新市场布局开店。

此外公司团购渠道营业收入较同期增长264%，发展迅猛。

盈利分析：毛利率同比提升，销售投入有所增加。

2021H1公司持续推进供应链协同体系、提升存货周转率及运营效率，毛利率同比提升1.4pcts至31.9%，其中线上渠道销售毛利率为31.7%，同比+1.6pcts，线下渠道毛利率为33.1%，同比+1.5pcts。

销售费用率同比+1.4pcts，其中促销费用占营业收入比重同比+1.3pcts，主要系公司通过加大精准推广的费用促进曝光引流以带动销售增长。

管理费用率同比+0.9pct，其中职工薪酬和服务费增加较多，主要系同期处在新冠疫情阶段，存在绩效工资减少及社保费用减免以及新增公司战略咨询投入。

公司研发费用同增64%至1898万元，系持续增加儿童零食等功能性产品研发投入。

短中期展望：抓住渠道变化持续拓展市场份额，保持线上及线下两条腿走路，继续推进新产品发展。

公司报告期内抓住市场发展趋势，迅速布局社交电商、社区电商、流通渠道等新渠道，进一步拓展市场份额，实现全渠道经营布局体系的完善优化，线上及线下渠道继续保持1:1的大致水平。

2021H1公司继续加大研发投入，主要围绕女性、儿童等细分人群特殊需求，在药食同源、益生菌、肠道健康等方向开发出了39款储备产品。

公司去年上市的针对学龄儿童用户的“小食仙”/健身零食“良品飞扬”报告期内全渠道终端销售额为1.8亿元/0.95亿元。

风险因素：行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

投资建议：考虑到线下渠道开店放缓，下调公司2021/2022/2023年EPS预测至1.02/1.22/1.43元（原预测为1.09/1.36/1.58元），对应PE为33/27/23倍，考虑到估值切换，给予2022年30倍PE（三只松鼠/良品铺子对应2021年为33/30倍），对应目标价为36.6元，维持“增持”评级。