安信证券-桂林旅游-000978-客流增速放缓影响收入增长，内部整合效果良好费用率显著降低，长期股权投资增加有望增厚公司业绩-180901

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        ■公司  2018H1  业绩回顾：期内实现营收  2.57  亿元/-1.69%，完成归母净利  0.29亿元/+0.60%，扣非归母净利  0.27  亿元/+21.30%;Q1  业绩亏损，Q2  公司表现回暖：Q1  及  Q2  分别实现营收  1.12  亿元/-7.08%以及  1.45  亿元/+2.94%，归母  净  利-0.02亿元/-44.07%以及  0.32亿元/+2.78%;  
        ■公司收入增速平缓主要受游客数量增速下降拖累；公司景区（两江四湖/银子岩/丰鱼岩/龙胜温泉/贺州温泉/资江丹霞景区/丹霞温泉景区）接待游客  215.95  万/+3.75%，实现营收  1.27  亿元/+1.95%；漓江游船客运接待游客26.14  万/-0.93%，实现营收  5666.99  万元/-2.30%，客流上半年的增速放缓或与  18H1漓江的枯水期同比延长，及  17  年春晚分会场在桂林象鼻山举办带动了  17H1  的游客高基数所致，我们认为下半年游客增速或有望好转；漓江大瀑布饭店接待游客  14.75  万人次/-8.33%，实现营收  4529.85  万元/-4.46%；旅游汽车公司共接待游客32.02  万人次/-21.49%。
        ■景区业务为主因带动毛利率提升，营销/管理团队整合效应凸显降低期间费用率；①18H1  销售毛利率  44.5%/+2.4pct，主要由公司收入占比  49.24%的景区业务毛利率（49.24%/+1.96%）提升带动；②期内公司加强内部改革，本部由原来的  12  个部室精简为8  部室  1  中心，中层干部精简比例达  15.6%；同时发布了多项激励与薪酬改革制度和办法，建立了有效的激励和约束机制；导致期内销售费用  560.40万元/-18.90%（主要因未开展较大的宣传广告业  务  ，  公  司  宣  传  广  告  费  用  及  营  销  人  员  薪  酬  同  比  下  降  ）  ，  销  售  费  用  率2.2%/-0.5pct；精简人员带来了管理费用（7891.98  万元/-6.23%）中职工薪酬的减少（5123.28万元/-11.83%），管理费用率30.69%/-1.48pct；财务费用2019.28万元/+20.39%，主要因上年公司收到的  600  万元政府补助对应贴息用于冲减相关借款费用，财务费用率  7.85%/-0.86pct；合计期间费用率  40.72%/-2.8pct。
        ■剔除资产减值损失后扣非归母增速显著提升；期内公司扣非归母净利  0.27亿元/+21.30%增速显著高于归母净利的  0.60%的增速，主要由于期内资产减值损失增长幅度较大所致（234.14  万元/+169.18%，主要系期内应收的漓江游船船票款和银子岩景区门票款以及七星景区/象山景区门票分成款同比增加，公司计提的坏账准备同比增加；2017H1  收到七星景区、象山景区门票分成款  1301.97  万元，并按  6%转回了坏账准备原因所致）；
        ■公司手握桂林地区核心旅游资源，在政府支持下，有望进一步整合桂林市旅游资源，推动桂林全域旅游营销平台布局，公司与桂林旅游发展现有旅游产品整合/市场营销等方面实现了统筹管理：①初步完成了对公司及桂林旅游发展总公司现有旅游产品的整合营销，构建了以公司原有营销体系为基础统一指挥的“营销中心”；注册成立了桂林一城游旅游有限公司，一城游公司主要负责公司与桂林旅游发展总公司的旅游资源整合、产品营销及落地服务体系，现已取得旅行社经营许可证；②开展统一营销和市场推介，开通了“桂林——大圩——草坪”分时分段游航线、竹江——兴坪往返航线和两江四湖二期（新环城水系）旅游航线，进一步丰富了漓江和两江四湖水上游览线路；③启动了“桂林城游”新产品，开通了“城市旅游巴士”，解决了游客在桂林市内各主要景区间的交通问题；④推出两江四湖、漓江市内游餐船和“漓江夜游〃象山传奇”套票，形成以漓江为纽带的旅游新产品，为游客创造全新的游览体验。
        ■长期股权投资环比增加有望增厚公司业绩；期内公司长期股权投资  3.72亿元，环比提升  40.86%，期内新增的长期股权投资项目有①漓江千古情（公司增资  1.35  亿元，占股  30%，主要用于漓江千古情项目建设，项目一期已于  7  月  27日正式投入运营）；②新奥燃气（公司增资  3200  万元，占股  40%，主要用于管道燃气网络建设）③广西智游天地（公司出资  1500  万元，占股30%，智游天地主要负责建设和运营桂林市的官方旅游平台“I游桂林”，包括建设和运营  OTA  在线旅游服务平台、桂林市下属的旅游监管平台、桂林市下属的旅游大数据中心以及对旅游景区及其配套行业进行信息化升级等，工商注册登记手续已经完成）；随着原有项目的规模扩大以及新项目的投入，长期股权投资收益有望有效增厚公司业绩，期内公司投资收益  1937.87  万元，占利润总额比例  63.32%；
        ■投资建议：给予买入-A  的投资评级，引入海航作为二股东完成混改，有望引入海航集团的资金、旅游资源以及市场化管理模式；同时桂圳公司及罗山湖旅游公司等长期未贡献业绩的资产也有望实现剥离；叠加  2018  年漓江千古情投入使用贡献投资收益，我们预计公司  2018-20  年的收入增速分别为18%/18%/18%，归母净利润分别为  0.64/0.78/0.89  亿元，考虑到公司掌握桂林景区核心旅游资源，对应6  个月目标价  7.81  元。
        ■风险提示：景区客流受受天气影响，在建项目进度不及预期风险等；