中信证券-永达汽车-3669.HK-2021年中期业绩点评：中报业绩超预期，当前配置价值凸显-210825

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公司发布2021年中期业绩，实现归母净利润11.72亿元，同比+121.1%，其中Q2实现6.46亿元，同比+37.2%，业绩超预期。

公司自营金融业务剥离，负债端持续优化，库存周转维持在较高水平。

同时21H1首次确认二手车零售业务收入，开启新的增长空间。

公司目前股价对应21年9倍PE，极具配置价值，维持“买入”评级。

公司2021H1归母净利润同比+121.1%，业绩超预期。

公司2021H1实现综合营业收入405.06亿元，同比+45.9%，其中新车销售收入339.78亿元（+44.1%）；二手车首次贡献收入，实现8.97亿元；售后服务55.18亿元（+39.3%）。

公司2021H1综合毛利率为9.2%，同比+0.1pct,，其中新车毛利率为3.15%（20H1：2.64%，20H2：2.69%），主要受益于保时捷品牌的毛利率提升。

二手车毛利率为9.13%，售后服务毛利率为45.46%（20H1：46.05%）。

费用端，公司2021H1三项费用率合计为6.97%，同比-1.95pcts，主要因公司剥离金融自营业务，负债结构优化带来财务费用率下降。

21H1实现归母净利润11.72亿元，同比+121.1%，业绩超预期。

单车收入及毛利提升，负债端持续优化。

公司2021H1实现新车销量11.58万台，同比+41.2%，其中中高端品牌3.88万台，同比+63.0%，豪华品牌7.70万台，同比+32.5%。

单车收入29.24万元，同比提升约0.57万元。

公司积极部署新能源汽车业务，新能源汽车已开网点10家，获得授权包括小鹏、威马、福特野马、比亚迪、特斯拉钣喷中心等。

在传统豪华品牌方面，21H1新增2家未开业奥迪授权及1家保时捷自建门店。

公司计划后续加密华东地区下沉城市网点，持续布局优势区域。

在经营质量方面，2021H1的平均存货天数为23.4天，同比减少6.5天，保持在较为健康的低位。

此外，公司净负债率从2020年底的54.1%下降至2021H1末的23.2%，负债结构持续优化。

二手车业务持续增长，近期估值或被“错杀”。

2020年5月国内二手车税率从2%降为0.5%，为经销商从事二手车零售业务提供了条件，公司也于21H1首次在收入中确认了二手车零售的收入，收入贡献约2%。

21H1公司实现二手车交易量3.31万台，同比+71.5%，其中经销（零售）规模4,399台。

零售业务销售车况较好的车型，单车均价为2.71万元，对应单车毛利为1.86万元，而经纪业务单车毛利约为3千元。

公司未来将大力推广二手车的零售业务，计划未来2-3年将零售比例提升到30%左右。

此外，近期受到对“共同富裕”政策过度解读的影响，港股经销商估值或被“错杀”，我们认为主流豪华车品牌受众群体集中在中产阶级，例如永达单车售价约为28万元，其中豪华品牌38万元，平均价格并非极少数人群才能接受。

公司股价短期的价格波动会带来配置机会。

风险因素：芯片供给不足严重影响新车销售；二手车业务增速不及预期；门店增速不及预期；宏观经济波动。

投资建议：2020H2公司开始进行经营的优化，持续加强周转、降低资金占用，提升经营效率，一系列变化在21H1获得持续的确认。

考虑到上半年业绩超预期，我们上调公司2021/22/23年EPS预测至1.22/1.49/1.76元（原预测为1.08/1.24/1.35元），目前港股股价12.9港元，对应21/22/23年9.0/7.4/6.2倍PE。

我们认为随着经营效率提升，公司与经销商龙头的估值折价应该逐渐收缩，考虑龙头估值在15-20倍，给予永达2021年14倍PE，对应目标价20港元，维持“买入”评级。