民生证券-紫光股份-000938-2018年中报点评：二季度高增长，高研发转换成效初显-180827

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        一、事件概述
        8  月24  日晚，公司发布2018  年中报：实现营收224.4  亿元，同比增长33.0%；净利润7.3  亿元，同比减少8.6%；扣非净利润5.8  亿元，同比增长13.6%。
        二、分析与判断
        二季度扣非业绩超预期，多项指标良好，增速有望进一步释放
        一季报显示营收101.1  亿元，净利润2.5  亿元，扣非净利润2.0  亿元。计算得二季度实现营收123.3  亿元，同增35.5%；净利润4.8  亿元，微降2.0%；扣非净利润3.8  亿元，同增31.0%。一季度因研发投入同增达40%等原因，表观业绩增速受影响较大，二季度增速则明显好转，超市场预期。
        18H1  非经常性损益方面，主要是处置交易性金融资产方面同比减少1.13  亿元，原因是去年处置部分千方科技股份所致。经营性现金流2.95  亿，实现转正且同比增长177.5%。
        考虑2017  年新华三并表口径影响，2018  年增速已体现新华三实际增长实力：新华三上半年实现营业收入151.8  亿元，营业利润12.3  亿元，归母净利润11.1  亿，同比分别增长41.9%、28.3%和5.7%。营收高增长预计受益于云计算带动的服务器、存储等设备销售以及政务云等项目收入。
        2017  年新华三营业收入和利润下半年占比较大（55~60%），且考虑云计算IaaS  业务景气度持续、政务云和安全景气度有望提升，因此业绩增速有望在下半年进一步释放。
        IT  基础架构产品毛利率下滑或受产品结构和市场策略影响，正趋于平稳
        IT  基础架构类业务毛利率为36.4%，同比减少8.2  个百分点。预计受两方面影响：（1）低毛利产品（如服务器等）收入高增长影响综合毛利率水平。据IDC  数据显示，新华三18Q1  服务器收入同比增长84%，预计二季度趋势持续，显著高于公司整体业务增速。服务器产品毛利率较低，一定程度上拉低综合毛利率；（2）部分领域（如信息安全、超融合等）由于市场竞争以及抢占份额的市场策略，可能在利润率方面会有所降低。
        根据季报计算，2018  年一季度毛利率下降2.26  个百分点，二季度下降0.94  个百分点，环比提升0.39  个百分点，显示毛利率下滑趋势正趋于平稳。同时，经由政务云、集成项目等方式进入客户的产品销售倾向于在下半年确认收入，毛利率可比性应在全年尺度进一步比较。
        控股股东筹划股权转让，或将进一步激活企业
        8  月13  日公司公告控股股东紫光集团的控制人清华控股正筹划转让所持紫光集团的部分股权，可能涉及公司实控人变更。考虑公司目前是教育部下属清华系资产，股权变更将在合理有益的层面进行，若此次潜在股权变更涉及引入战略投资，或进一步厘清责任关系，则有助于释放企业活力。
        三、盈利预测与投资建议
        预计2018~2020  年EPS  分别为1.24、1.68  和2.09  元，当前股价对应估值为37X、27X  和22X。公司增长良好，新华三资产优质，具估值优势，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        IT基础架构业务毛利率下滑；实控人股权变更影响不及预期。