天风证券-平安好医生-1833.HK-战略升级费用投入进一步加大，医疗服务业务维持高增长-210825

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经营数据：2021H1公司实现营业收入38.2亿元，同比增长39.0%，实现毛利10.3亿元，同比增长24.8%，毛利率为26.8%，较去年同期的29.9%减少3.1pct；期间公司归母净亏损为8.8亿元，较去年同期亏损增加6.7亿元，经调整净亏损为7.9亿元，较去年同期调整后净亏损2.1亿元扩大280.4%。

整体符合预期。

营运情况：受益于用户对互联网诊疗服务的认知度提升，公司互联网平台运营表现进一步优化：截至2021H1公司注册用户数达到4.01亿人，较去年年末环比增长7.5%；累计咨询量为11.8亿次，环比增长17.8%；公司用户粘性和付费意愿持续增强，实现累计付费用户数3200万人，较去年同期同比增加69.6%，月付费用户转化率（6月当月）为5.4%，较去年同期4.4%增加1pct。

分业务看：公司分业务口径有所调整1）医疗服务业务：2021H1公司医疗服务业务实现营收10.7亿元，同比增加50.6%，主要来自会员服务类产品（包括臻享RUN、私家医生等）、处方药收入、药店网络的药品销售等业务的增长。

毛利率为51.9%，同比降低2.1pct，主要系去年疫情期间影响，会员产品中服务的履约率逐步回升。

公司I端会员产品形态发生较大调整，将原有健康守护360会员产品（附加模式，我们测算新单中约有40%渗透率）基本的权益全面内化至了平安寿险的重疾险保单中（内嵌模式），公司采用以价换量策略，将会员产品受众人群拓展至全寿险保单客户，收入模式从保单客户付费转变为平安寿险按单付费模式。

长期来看，好医生采用拓量模式，瞄准平安集团体系内超过2亿人的大金融客群，同时丰富会员产品的品类，增加主动营销来提升客户对医疗服务的感知度，渗透多渠道的优质客户。

我们看好好医生金融端+B端会员产品模式，预计未来将维持较高速增长。

公司持续完善四层医疗网络体系，满足用户深入的医疗服务需求。

截至2021年6月30日，公司自有医疗团队人数稳定，签约合作的外部医生超过3.8万名，较2020年底增加约为1.7万名。

公司持续加强线下医疗生态建设，发挥供应链能力赋能更多线下药房，截至2021年6月30日，公司合作医院约为3000家，合作药店数目达到16.3万家，较2020年底的15.1万家增长了超万家。

互联网医院建设方面，好医生已在10个城市获得自建互联网医院资质，与205家各地线下医院达成共建互联网医院协议，其中100个项目已经完成上线，公司跑马圈地式战略取得一定成效。

2）消费医疗：公司大力发展企业客户渠道，消费医疗业务收入快速增长。

2021H1消费医疗业务收入达到7.14亿元，同比增长66.1%；毛利率为39.1%，同比下降10pct，主要系疫情后更多用户从线上转到线下进行消费医疗服务履约，毛利率水平逐步恢复到疫情前水平。

3）在线商城：2021H1公司在线商城收入达19.09亿元，较去年同期增长27.9%，商城GMV为29.5亿元，同比增加36.1%。

受行业竞争加剧影响，报告期内在线商城毛利为1.10亿元，较去年同期下降16.8%，毛利率为5.8%，较去年同期减少3pct。

4）健康管理与互动：2021H1实现营收1.29亿元，同比增长11.2%。

由于产品品类丰富度提升，收入结构变化，实现毛利0.82亿元，同比下降14.5%，毛利率为63.6%，较去年同期减少19.1pct。

公司上半年继续进行战略升级，在渠道、服务、能力方面加大费用投入，2021H1公司管理费用率、销售费用率分别为23.6%、28.9%，较去年同期增加5.9pct、4.2pct，均有一定程度的增加，我们预计随着战略升级逐步完成，公司费用率水平将有所改善。

整体观点：我们认为疫情从需求端刺激互联网医疗的发展，行业高景气度和广阔空间可期。

同时平安集团将不断为好医生赋能，好医生与集团的协同还具有较大空间，未来伴随公司在渠道（综合金融端、B端、互联网医院）、服务、能力各方面的不断升级，公司将持续获取用户，不断拓展商业变现模式。

目前平安好医生与平安寿险形成新的产品合作形态，预计好医生优质的医疗服务将触达至更多客群，同时公司已成立保险事业部，全面推进与平安健康险的线上业务合作，以医疗健康+保险服务组合形态相互赋能，推进合作，我们认为公司会员服务模式是未来主要盈利增长点，成长可期。

另外公司持续推进互联网医院渠道建设，转化线下就医流量，实现线上变现。

我们预计平安好医生2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，分别同比增长30.4%、32.4%和33%；归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元。

目前公司2021年ps为6.6，处于历史低位，我们预计公司经营数据有望逐年改善，维持”买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及预期；。