国联证券-王府井-600859-收入增长放缓成长依赖于新地区新业态-180903

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        事件：
        公司2018年中期实现营业收入131.99亿元，同比增长3.04%；利润总额10.18亿元，同比增长59.03%；归属于上市公司股东的净利润7.56亿元，同比增长145.42%。
        投资要点：
        .  传统百货收入增长放缓成长依赖于新地区新业态
        公司是综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、便利店及电子商务等多业态经营、全国30个城市连锁布局的国内大型零售商业集团，共营运54家连锁门店，总经营建筑面积265.9万平方米。在上半年全行业百货店、超市和便利店等业态销售额同比分别增长2.3%、4%和8%的背景下，公司经营也体现出百货收入增长放缓、其它业态收入增速尚好的类似特征。上半年公司百货购物中心类收入106.3亿元，占公司收入的80%，仅增长1.18%；而奥特莱斯则实现收入17.4亿元，增长8.44%。在不同营业模式实现收入方面，联营方式实现103.79亿元，同比下降1.56%；自营方式实现19.80亿元，同比上升25.39%；租赁收入实现3.19亿元，同比上升22.63%。从公司收入未来增长潜力看，方向主要在新区域新业态。公司上半年在传统的经济发达区域如华东、华北、华南区的销售都出现下滑，特别是华东区下滑11%，而东北与西南区域增长显著，其中贵州地区销售增幅超13%。从商品类别看，女装、化妆、男装、珠宝和鞋帽为百货业态销售前5类商品，在总销售中占比达到64.88%，增长比较显著的是化妆品类和运动品类。从有效顾客数量、交易次数、客单价等角度看，大型商场的顾客愈来愈依赖于长期固定客户，交易次数趋于下降，增长依赖于客单价的上升。王府井作为国内知名零售商，作为长期固定客户的会员销售贡献率占比达到近55%，二季度会员消费增幅实现12.2%增长；但上半年公司总体交易次数小幅下降约4%，说明新增顾客流量趋于下降；而客单价实现8%以上的增长则表明公司的增长将有赖于长期客户的收入与消费增长。
        .  利润大幅增长源于财务费用的显著变化
        公司上半年在收入微增的背景下，实现利润大幅增长145%，其原因主要在于财务费用的显著变化。今年上半年财务费用为负1.7亿元，较上年同期有高达2.66亿元的变化，占公司中期新增营业利润2.82亿元的94%。可以说排除财务费用的变化，公司营业利润将几乎处于无增长状态。公司销售费用增幅大致与收入增幅相对应，但管理费用增长6.16%，则显著超过收入增幅，反映工资等增幅的刚性变化。
        控股股东的变化与大量募集资金的到位有望推动公司扩张式的发展
        公司控股股东王府井东安与首旅集团实施战略重组，公司控股股东变成实力更强的首旅集团，使公司获得了全新的发展机遇和平台，有望实现资源共享、优势互补，发挥多业态优质资源融合发展的巨大潜力。同时公司初定增募集42亿元资金的成功到位，也为公司进一步扩张提供了资金基础，南昌购物中心、长春奥莱新店项目预计年内开业，沈阳奥莱二期项目等重点工程项目也取得重大进展。
        盈利预测与投资结论
        在宏观经济进入低速增长及百货业整体增长停滞的背景下，公司通过资本市场积极融资，大力开拓奥特莱斯等新业态的市场扩张，我们认为随着南昌、长春、沈阳等项目的开业，公司仍有望维持收入的低速增长和利润的稳健表现。在未来3年收入增幅3%-5%的假设前提下，公司利润有望维持较好表现，预测公司未来3年EPS为1.58元、1.51元、1.65元，动态估值为  10倍左右，给予谨慎推荐评级。
        风险提示
        宏观经济下行、消费增速下滑、公司扩张不利。