天风证券-温氏股份-300498-行业底部，养猪龙头如何“御寒蓄能”？-180902

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        1、“公司+农户”模式领先，优势凸显
        公司首创“公司+农户”作为其核心经营模式。由于该模式符合政策引导方向，满足养殖场快速扩张的商业需求，并已被国际养殖龙头企业证明其可行性，正迅速成为行业主流。但是，“公司+农户（家庭农场）”管理难度较大，且在同等劳动付出下育肥阶段生产成本高于自繁自养模式，因此，行业最优解在于引入社会资本，将合作家庭农场的规模将进一步的升级成规模化养殖场，成为  “公司+规模养殖场”的模式。
        2、生猪入冬，何时春暖花开？
        目前，行业产能去化进程已迈出第一步。3  月份以来，产业补栏意愿出现逆转，扩产虽在继续，但大幅放缓，并且通过淘汰高胎龄母猪优化种群结构，提高生产效率。出栏体重从5  月以来持续下行，短期库存去化进程开始。本轮亏损期虽然还未结束，但现金流流失速度远超以往。当前产业盈利情况有些类似于2014  年。若三季度猪价反弹延续此前的疲软局面，不排除新一轮猪周期提前到来的可能。
        3、“御寒”：储备充足，现金流无压力
        1）低成本是企业抵抗猪价下行风险的最根本保证。我们预计公司目前生猪养殖成本在12  元/公斤，行业平均水平12.63  元/公斤，且公司可通过委托养殖费用及生产效率提升进一步降低成本。
        2）公司现金储备业内居首。截至2018  年半年报，公司在手现金及现金等价物约为67.5  亿元，远高于同行。而且公司资产负债率仅为32.15%，也是同板块上市公司中最低的。充足的现金储备以及健康的资产负债情况，意味着公司是同行业上市公司中融资能力最强、抗风险能力也最强的企业。
        4“蓄能”：现金流支撑产能健康扩张，注重研发、提升产业链价值。
        从2016  年四季度起，公司开始了新一轮的产能扩张。我们预计，2018-2020年，公司生猪出栏规模分别为1913  万头、2200  万头、2500  万头。年新增300  万头出栏，所需资本开支约30-40  亿元。而公司轻资产模式下的低投资额以及充足的融资保障，为公司在这两年行业下行期进一步产能扩张保驾护航。此外，公司重视种猪及养殖模式创新，并积极延伸生鲜端，提升产业链价值！
        5、投资建议：公司具有良好的盈利能力和现金流，在猪价下行周期具有其他公司不具备的资金优势。我们预计，2018-2020  年公司实现归母净利润分别为30.86/34.97/137.50  亿元，同比增长-54%、13%、293%，对应EPS0.58/0.66/2.59  元/股，维持买入评级。
        风险提示：疫病风险；政策风险；猪价不达预期风险；现金流断裂风险；