西南证券-拼多多-PDD.US-农研基建站稳高频入口，品类纵深加速价值提升-210824

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事件：拼多多公告2021Q2财报。

公司21Q2实现营收230亿元（同比+89%，剔除商品销售收入同比+73%）；Non-GAAP下，实现归属于普通股股东的净利润为41亿元，20年同期亏损7720万元。

用户方面，截至21Q2末，平台月活跃用户数为7.4亿人，同比增长30%，21Q2单季度新增1390万人；截至2021年6月30日过去12个月，平台活跃买家数为8.5亿人，同比增长24%，21Q2单季度新增2610万人。

21Q2拼多多营收快速增长主要来自：1）在线营销服务收入同比+64%至180.8亿元，20Q2-21Q1的同比增速分别为71%/92%/95%/157%。

2021年618期间大促销量同比增长43%，其中美容个护、家纺家具和运动户外销量增幅均超过50%，且过去一年中增长动力维持较强水平，对在线营销服务收入贡献增幅显著；2）交易服务收入同比+164%至30.1亿元，20Q2-21Q1的同比增速分别为38%/66%/105%/180%。

在交易佣金率未改变情况下，二季度多多买菜收入增长带动交易服务收入高增；3）1P模式商品销售收入为19.6亿元，20Q4和21Q1商品销售收入分别为53.6亿元和51.2亿元。

1P商品销售模式占总营收比例环比下降14.6pp至8.5%，我们认为随着商家持续入驻，平台全品类拓展效果显著，第三方SKU不断丰富能够满足大部分用户商品需求。

未来1P模式规模有限，对货币化率贡献较少。

控制营销加大研发，盈利能力显现。

Non-GAAP下，21Q2归属于普通股股东的净利润41.3亿元，体量上远超20Q3的4.7亿元首次季度盈利。

本季度实现盈利主要系：1）1P商品收入规模下降，平台整体毛利率环比回升14.2pp至65.7%，平台GMV强劲增长带动毛利润增长；2）总费用环比下降显著，其中Non-GAAP下，21Q2公司营销费用为100亿元，营销费用率同比-30pp降至43%（营收除去商品销售收入同比-26pp，环比-28pp）。

考虑到多多买菜仍处于为消费者提供全新购物体验初期，公司在物流、算法以及科研技术持续投入，21Q2研发费用为17.5亿元，研发费用率保持稳定在8%（营收除去商品销售收入同比-2pp，环比-2pp）。

以农业发展作为核心驱动，利润优先投入“百亿农研专项基金”。

21Q2平台农副产品保持加速增长态势，根据公司数据，21H1平台农副产品订单量同比增长431%，单品销量超过10万单的农副产品超过4000款，同比增长超过490%。

拼多多基于农业基础设施的长期投入已初步打造出高效的农产品物流体系，目前平台已直连1000个农产区和超过1600万农户。

21Q2财报会议当日启动的“百亿农研专项”已通过董事会的支持和批准，由董事长兼CEO陈磊挂帅。

陈磊表示下一步将提请股东大会以争取大多数股东支持，且21Q3及未来几个季度或将利润优先投入至该项目。

我们认为，“百亿农研专项”或将影响公司短期内利润端波动，长期来看，平台有望通过技术和供应链优势，把控上游产品质量，进一步提升拼多多在农副产品的话语权。

投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为979.2/1436.1/1937.3亿元，归母净利润分别为-46.9/31.5/159.2亿元，对应PS分别为6.7/4.6/3.4倍。

考虑到百亿补贴流量入口效应日趋显著，平台消费结构调整提升商家竞争度，同时重投物流和供应链提升客户体验，公司货币化率和客单价均有一定上升空间。

在微信流量和自身的社交网络不断拓展，平台规模效应助推利润率改善的逻辑下，维持“买入”评级，持续推荐。

风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链建设不及预期风险；宏观经济下行风险。