首创证券-瀚蓝环境-600323-布局“四面开花”，固废业务“勇闯天涯”-180903

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        投资要点
        瀚蓝环境以供水业务起家，逐步扩张成为领先的生态环境服务商。公司拥有固废、燃气、供水、污水四大业务。2018H1四大业务营收占比分别为35%/35%/19%/5%，毛利占比分别为40%/24%/17%/5%。我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为13.4%，16.6%，12.3%，到2020年，四大业务营收占比42%/31%/17%/4%，毛利占比51%/21%/15%/4%，未来固废业务的业绩贡献比重有望提升。
        我们认为，公司未来的看点主要在于：
        四大业务协同发展，突显经营优势和抗风险能力。业务的协同性主要体现在三方面：一是处理环节的协同，四大业务通过上下游的承接实现高效运作，如污水处理产生的污泥进入固废处理厂；二是产业链的协同，公司拥有固废处理完整的产业链，各处理环节资源共享、高效协同；三是经营的协同，区域公用事业业绩贡献稳定，为固废业务扩张提供稳定现金流。作为一个综合性的环保运营公司，公司形成了完善的环境服务产业链，主营业务协同发展，突显经营优势，应对风险的能力也更强。
        “瀚蓝模式”标杆效应显著，大固废想象空间广阔。南海固废产业园被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”，我们认为“瀚蓝模式”的核心竞争力在于系统化设计节约成本、高标准建设国内领先、信息化运营提升管理水平、化解邻避问题社区信任度高。“瀚蓝模式”已实现两次异地复制，示范效应进一步显现。未来公司大固废业务在地域拓展、业务延伸等方面的想象空间都是充足的，一方面公司有望借助国投电力深厚的业务根基，提升全国业务的承接能力，另一方面公司建成产业园地理位置优越，具备衍生新业务的可能性。
        公用事业区域垄断优势增强，安全边际高。燃气业务方面，公司分步对燃气发展实现100%控制，增强了区域垄断优势，受益于清洁能源政策，公司整体售气规模不断攀升，下游市场进一步打开。供水业务较为成熟，收入贡献稳定，通过水损治理，毛利率不断提升。污水处理业务在区域内实现了厂网一体化，增加了管网运营收入，并在工业废水处理市场和水环境治理领域实现突破。区域公用事业业绩贡献稳定，现金流较好，安全边际高，为公司业务发展提供强大后盾。
        盈利预测与投资评级：我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为13.4%，16.6%，12.3%，归属母公司净利润增长率分别为16.7%，22.4%，15.5%，对应的EPS分别为0.99，1.22，1.40元，对应PE为14.03，11.46，9.93。给予公司2018年PE18倍，对应目标价17.82元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：可再生能源补贴政策调整的风险，业务区域存在一定局限性，项目进度不及预期，成本上升风险，安全生产风险。