中信证券-粤丰环保-1381.HK-2021年中报点评：产能释放业绩高增，布局多元缓冲国补退坡-210825

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2021H1公司业绩高增符合预期，产能释放是业绩主要推动力；全国性扩张进展顺利，运营能力高增经营管理优化，带动综合毛利率提升；公司垃圾处理费上升，多元化布局新业务以缓冲国补退坡风险。

维持公司全年盈利预测和“买入”评级，目标价为4.80港元。

公司业绩高增符合预期。

公司2021H1实现收入26.95亿港元，同比增长34.4%；实现归母净利润6.16亿港元，同比增长36.4%；折算每股基本盈利25.4港仙。

H1派息每股5.0港仙，同比增长35.14%。

公司上半年业绩高增符合预期，增长主要由新项目大量投产带动的建设及运营收入高增推动。

产能释放运营能力高增，带动综合毛利率提升。

公司H1共投产焚烧发电产能7,850吨/日，总投运规模增至30,940吨/日，处理能力增长带动全年生活垃圾处理量同比增长40.3%至462.39万吨，发电量同比增长41.0%至179.42万MWh，推动公司运运营收入增长明显。

公司H1综合毛利率上升3.2pct至36%，主要原因是毛利率相对较高的售电及垃圾处理运营收入占比提升，发电厂效益提升及环保费用率降低带动该板块业务毛利率上升2.6pct至48.8%。

公司一般及行政费用占比上升2.1pct至8.09%，主要原因是运营中的垃圾焚烧发电项目增多。

经营性活动现金流增长至6.6亿港元，现金流状况得到明显改善。

H1负债率略有提升至63.4%，考虑到公司在建项目较多，财务成本在可控范围内，预计公司未来财务杠杆仍将维持在相对稳健水平。

垃圾发电项目处理费上升，多元化布局以抵御国补退坡风险。

随着国补退坡的推行，市场垃圾处理费也在不断提升。

公司的34个项目均有价格调整机制，以应对国家补贴减少带来的风险。

此外，公司未来将发挥现有垃圾焚烧项目积累的资源优势，着重在处理费较高的广东省寻找潜在机会。

公司策略性发展轻资产业务，延伸垃圾焚烧产业链，实现多元化布局。

风险因素：在建项目进度不及预期、焚烧发电补贴政策调整、政府支付能力下降等。

投资建议：考虑到公司上半年业绩符合预期，因此暂维持全年盈利预测不变，我们预计公司2021~2023年EPS为0.53/0.60/0.62元，当前股价对应PE分别为8/7/7倍。

公司卡位核心省份，运营效率不断提升且成长突出，维持公司“买入”评级。

参考可比公司及公司历史估值，给予公司2021年9倍目标PE，对应目标价4.80港元。