中泰证券-绿城中国-3900.HK-结算规模快速增长，融资成本创新低-210824

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量价双增贡献上半年自投项目翻倍增长2021年上半年，绿城中国实现销售额1717亿（YoY+88%），其中，公司重资产自投项目实现销售额1369亿（YoY+107%），权益销售额713亿（YoY+87%），权益比52%。

销售层面的快速增长由量价齐升驱动，上半年销售均价28226元/m2，保持行业领先。

自投同比去年同期量价分别增长83%及13%。

拿地稳健进取，当年拿地推货效率提升上半年绿城中国新增项目合计67个，新增建筑面积1186万m2（YoY+8%），预计新增货值2140亿（YoY+22%），平均拿地楼面价9126元/m2（YoY+34%）。

拿地风格保持稳健进取，上半年拿地面积覆盖当期销售面积2.45倍，拿地力度与几年基本持平。

预计地价售价比为51%（YoY+8pct）。

37%的新增货值预计在今年形成当期销售，转化效率相比去年同期提升12pct，推货效率提升明显。

收入结算高增长，降本增效成效显著2021年上半年，绿城中国实现营业收入361亿（YoY+51%），净利润39亿（YoY+25%）；股东应占利润24亿（YoY+15%），基本每股收益0.71元（YoY+9%）。

开发物业交付进入集中结算期，收入快速增长。

受行业整体地价上行影响，上半年毛利率22%，相比去年全年下降2pct。

得益于公司管控效率提升，在销售规模大幅提升的同时，三费占比持续下降，上半年期间费用率11%，相比去年全年下降3pct，支撑净利润率回升。

上半年公司净利润率11%，相比去年全年提升2pct。

财务结构持续优化，融资成本创新低负债端持续优化，上半年绿城中国综合融资成本4.6%，相比去年同期下降60pct。

一年内到期债务规模301亿，相比去年年末减少24亿。

现金短债比为2，与去年年末持平。

净负债规模674亿，相比去年年末增长25%，净负债率75%。

得益于公司良好的经营管理效率，融资成本持续下降，在销售规模上升的同时，净负债规模伴随提升，但净资产负债率维持稳定。

伴随下半年交付量进一步增加，权益规模增长将进一步带动负债结构优化。

经营高质量增长，业绩开花结果可期2021年上半年，绿城中国销售拿地持续高速增长，中交集团对于公司治理改善提升逐渐兑现在利润表中。

在房地产行业会计准则下成本和费用期间错配的情况下，规模快速增长的同时，期间费用率与融资成本逆势下降，对冲地价上升带来的毛利率冲击，实现有质有量的快速增长。

我们预计，公司2021年至2023年，实现营业收入837亿、1075亿、1399亿，同比增长27%、28%及30%，实现归属母公司净利润44亿、51亿及62亿，同比增长15%、17%及21%。

目前Wind香港房地产管理与开发指数在市盈率8.3倍交易，当前股价对应2021年业绩为7.4倍，相比同等销售规模可比房企，公司未来三年业绩增速较高，估值具备一定优势。

维持“买入”评级。

风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。