西部证券-新东方-EDU.US-深度覆盖之二：在线教育业务协助低线城市扩张-180902

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        ●  核心结论  
        我们对新东方调高至买入评级，维持104元的目标价。我们认为，新东方的高线下城市覆盖面以及已进入城市的市占率尚存提升空间，使得线下K12业务得以保持较高增速。线上业务可以通过打磨产品在未来维持高增速。
        中国K12在线教育天花板仍高。中国的互联网基础设施的普及化，以及直播技术的提高，都为在线教育奠定了基础。中国的K12在线教育渗透率天花板接近甚至高于韩国。
        在线教育不存在赢家通吃。我们认为，与其他互联网行业不同，在线教育更多具备的是教育的属性而非互联网的属性，因此互联网赢家通吃的情况不会在在线教育行业出现。新东方在线通过与线下共享标准化教学方法来提高产品质量，从而打破先发者的用户量优势。
        在线教育核心竞争力仍然是招生成本。我们认为，作为一个产品依赖的行业，在线教育行业的核心竞争力与线下培训机构一样，仍然是其招生成本。在线教育的招生成本则包括线下培训的传统招生成本，以及流量成本。教育产品的标准化，以及线下的导流作用，都为新东方在线控制招生成本做出贡献。
        风险提示：K12行业增速不如预期，行业竞争加剧，扩张过程中利润下降过快