华创证券-债券深度报告：新兴市场总受伤，国内该如何提防-180902

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        一、从80年代以来历轮新兴市场国家危机来看本次新兴市场危机的发展方向
        80年代以来，新兴市场危机频发，且有众多共同点，汇率大幅贬值，外汇储备不足无疑是重要原因，我们构建合意外汇储备测度模型，结果显示从外汇储备的合意量来看，土耳其、马来西亚、阿根廷、墨西哥、南非、印尼、埃及、摩洛哥等国外汇储备不足，易出现货币暴跌现象。从今年爆发的风险来看，土耳其、阿根廷比索、南非兰特已经大幅贬值，因此，墨西哥、马来西亚、印尼、埃及等是容易触发风险的国家。由此来看，本次新兴市场危机形势依然较为严峻，若后续这几个国家也出现汇率大幅波动，货币贬值，可能发生新一轮新兴市场危机，对全球经济以及金融市场造成重大影响。
        美联储仍会持续加息，本轮新兴市场货币贬值恐是新一轮危机的序幕。从美联储加息计划来看，今年还将有两次加息，加息进程至少持续至2019年。2013年和2015年分别处于美联储开始缩紧的起点，2013年准备开始削减QE，在新兴市场资产溃败，全球债市暴跌之后，美联储放“鸽”，稳定市场，浩劫由此止住，2015年同样，美联储推迟了原本计划在6月进行的加息，延后至12月，新兴市场资产重挫的局面得以稳定。本次美联储主动调整的可能性较小，本轮新兴市场货币贬值料将持续，若以上几个危险国家受到传染，也进入汇率暴跌时期，很可能意味着新一轮新兴市场危机已经拉开序幕。
        二、新兴市场危机对我国金融市场的启示：稳汇率是第一要务
        1、稳汇率是避免金融市场动荡的第一要务。从新兴市场经验来看，货币贬值是危机的第一步，汇率贬值和资本流出互相作用，不断强化贬值预期，导致新兴市场国家金融市场震荡加剧，危机随即发生，因此稳定汇率是避免资本流出和危机发生的第一要务。对中国而言，自“811”汇改以来，人民币兑美元汇率几乎和美元指数走势基本一致。今年随着美元走强，新兴市场货币大幅并且快速贬值阶段人民币汇率未有一次幸免。因此，后续美联储加息，新兴市场货币贬值进一步发酵，为缓解人民币贬值压力，央行的干预力度需进一步加强，不排除9月将跟随美联储加息或者直接动用外汇储备干预汇率的可能。另外，若新兴市场国家风波持续，将对我国利率带来上行压力，危机期间新兴市场表现为“股债汇三杀”，从我国债市来看，4月中旬以及8月初新兴市场货币汇率大幅贬值时，国内同样出现了“股债汇三杀”的局面，因此，未来若新兴市场国家危机继续发酵，将对我国利率带来上行压力。
        2、新兴市场危机伴随着通胀高企，国内应警惕通胀走高风险。虽然近年来新兴市场通胀得到控制，但目前危机时期，新兴市场国家的通胀压力再次凸显，阿根廷、土耳其、巴西、菲律宾等国今年以来随着货币贬值，通胀不断走高。国内需警惕危机效应导致的通胀走高风险。一方面，目前国内已经出现贸易逆差，未来随着中美贸易战继续发酵，贸易逆差有进一步扩大之势，贸易战加征关税抬高进口商品价格，叠加汇率贬值压力加大，虽然国内通胀不会如其他新兴市场国家快速飙升，但是输入性通胀对CPI的压力不容忽视。另一方面，国内猪周期底部回升、蔬菜价格超季节性上涨等自身因素也将导致通胀上行。若通胀可能超过央行3%的目标，对货币政策执行和经济带来较大压力。
        3、稳步开放国内金融市场，把握外资进入证券市场节奏。对此前几次新兴市场危机进行分析，不难发现这些金融危机都与国际资本流动有关，为了吸引更多的外资，这些国家都采取了许多措施如开放资本市场，但外资多为短期资金，期限错配问题严重，而且外资多进入证券市场，抽离速度非常快。考虑目前我国的情况，资本市场的开放要渐进。日前国务院常务会议决定对境外机构免征三年境内债券市场利息所得税和增值税等，在人民币贬值压力较大之际，这一举措可以吸引外资流入，减轻我国资本流出压力。但同时也需看到其背后蕴含的风险。首先，此举针对三年以下债券，外资进入可能更多购买短期限债券，对长期限券种利好有限，这就使得这部分资金更多是短期资金，易产生期限错配，并加大外债偿还压力；其次，由于国债和地方政府债持有到期本就免除利息收入，此举将鼓励外资更多流入信用债，但若大量中短期外资流入房地产等领域，一旦这些资金迅速撤离，将对我国经济造成严重打击。