首创证券-山鹰国际-600567-公司简评报告：全产业链布局优势凸显，经营表现符合预期-210824

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事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入151.99亿元，同比+54.68%，较2019年同期+36.07%；实现归母净利润10.04亿元，同比+100.04%，较2019年同期+8.55%；实现扣非后归母净利润7.19亿元，同比+50.46%，较2019年同期-10.75%。

点评：造纸板块高增，上半年经营表现符合预期。

公司Q2单季实现营收83.71亿元，同比+39.73%，较19年同期+40.06%；实现归母净利润5.31亿元，同比+96.03%，较19年同期+13.60%，整体经营表现符合市场预期。

分行业看，公司上半年造纸板块销量281.19万吨，同比+41.51%，推动造纸业务营收同比+77.54%至111.06亿元；包装销量9.26亿平方米，同比+50.86%，推动板块收入同比+62.17%至32.50亿元；海外再生纤维板块贸易量同比-15.33%至156.41万吨，贸易收入同比-10.73%至37.02亿元。

毛利率受成本压力略有下滑，净利率有所提升。

受原料及运输等成本大幅上涨影响，公司上半年毛利率同比-2.95pcpts至14.15%，但销售费用率/管理及研发费用率/财务费用率分别-0.51/-0.98/-0.52pcpts至1.03%/6.59%/2.41%，综合影响下净利率同比+1.51pcpts至6.61%。

公司于境外布局的年产32万吨再生浆产能将于年内投产，落地后公司低成本外废长纤原料产能储备有望超150万吨，进一步巩固成本优势。

同时，未来随华中及安徽山鹰固废焚烧发电项目建成达产，公司自发供电比例有望达90%以上（不含广东山鹰），公司盈利能力有望进一步提升。

产能布局不断完善，规模优势持续放大。

公司通过自建及并购不断完善全球产能布局，国内现有落地产能约600万吨，位列行业前三。

同时，公司77万吨工业包装纸和100万吨箱板纸产能有望于2022年投产，30万吨瓦楞纸项目有望于2023年投产。

上述产能落地后，公司规模优势有望进一步扩大。

投资建议：全产业链布局领先，发布考核激励计划彰显发展信心。

公司产业链一体化布局全面，上下游的有效协同赋予公司较强的成本控制和原料供应能力。

同时公司发布责任考核激励计划，彰显未来5年业绩增长信心。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.5/24.9/28.6亿元，对应当前市值PE分别为6/5/4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原料价格波动，纸价价格波动，产能投放不及预期。