安信证券-非银金融行业第34期周报：中报行情如期而至，保险看业绩券商看估值-180902

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        本周非银板块综述
        本周上证综指微跌0.2%，深证成指微跌0.2%，申万一级非银指数下跌0.6%，其中保险股微涨0.03%、券商股下跌1%、多元金融股下跌3.5%
        下周安信非银组合
        "保险：中国平安/新华保险/中国太保
        券商：中信证券/中信建投
        综合金融：中航资本/物产中大"
        下周非银板块观点
        【投资故事】
        "本周非银金融股陆续发布2018年上半年年报，从业绩角度看保险股优于券商股和信托股，其中券商和信托个股业绩分化明显。我们认为：保险公司利润增长的主要原因是准备金释放，同时新单保费收入和投资收益好于此前市场预期；造成券商和信托业绩分化的核心因素则在于业务量萎缩背景下的龙头集中效应和上半年投资业绩的差异。我们此前提示：看好保险中期业绩，保费改善加龙头险企高分红率双重利好下，龙头保险股有望赢得市场资金的青睐；券商看估值，我们认为券商行业业绩虽仍存压力，但行业马太效应越发明显，考虑到估值已处于历史底部，龙头券商具备投资价值。
        保费边境改善，准备金进入释放周期。上市险企归母净利润同比实现较高增速（平安34%/新华79%/太保26%/国寿34%），我们认为2018年上半年上市险企核心变化包括：（1）受到监管趋严影响，营销员规模和产能双降带来上市险企个险新单同比下滑，5月以来新单保费收入边际改善带动新业务价值同比降幅趋缓；（2）权益类投资是利差弹性主要来源，股票市场低迷是投资端业绩承压的主因；（3）随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，上市险企利润将持续增长。
        券商业绩下滑，龙头集中自营分化。从合并口径来看，2018年上半年32家上市券商净利润357亿元，同比下降23%。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，前五大券商净利润占比由去年的52%升至55%，前十大券商净利润占比由去年的77%升至78%；而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑，部分券商出现亏损。我们认为：自营投资能力差异是造成业绩分化的核心因素。上半年上市券商平均自营业务收入下降24%，个股业绩差异明显。一方面，年初至今沪深300指数下跌18%而中债全价指数上涨6%，部分券商准确预判市场变化并增加固收资产配置，取得了明显投资收益；另一方面，以中信、中金为代表的券商推进“交易投行”转型，为客户提供交易服务，降低股市下跌对投资收益的影响。
        信托中报两极分化，阵痛仍将持续。受2018年上半年资管新规影响、监管趋严导致信用扩大等因素影响，信托公司由于业务结构、投融资端能力等不同导致业绩两极分化,归母净利润增速差距较大（同比：安信信托-33%/中航信托26%/经纬纺机-40%/陕国投A-23%），此外，受到股市下跌影响，信托公司投资收益浮亏增加，也是导致了部分信托公司净利润下滑的主要原因之一。我们认为尽管近期信托行业监管的边际放松，信托公司经营压力有所改善；不过从中长期来看，信托行业去杠杆、去通道、去刚兑等根本原则不变，行业转型阵痛并没有显著改变。"
        【保险观点】
        "截至本周四家A股上市险企2018年中报已全数发布，根据公司公告，上市险企归母净利润同比实现较高增速（同比：中国平安34%/新华保险79%/中国太保26%中国人寿34%），新业务价值（同比：中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%）同比趋缓，内含价值（较之上年末：中国平安12.4%/新华保险8%/中国太保8%/中国人寿4.8%）较之上年末稳健增长。我们认为2018年上半年上市险企核心变化包括：（1）受到监管趋严影响，营销员规模和产能双降，带来上市险企个险新单同比下滑（中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），新业务价值同比增速也有所趋缓（中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%）。（2）权益类投资是利差弹性主要来源，2018年上半年上证50下滑13%，股票市场低迷是投资端业绩承压的主因，上市险企总投资收益率均有所下滑（中国平安4.5%/新华保险4.8%/中国太保4.5%/中国人寿3.7%）。（3）2018年上半年由于会计估计变更，上市险企准备金出现计提减少或者计提增加幅度减小的情况，是净利润同比提升的主要原因，随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，上市险企利润将持续增长。
        1.  个险增员面临瓶颈，新业务价值增速承压。
        （1）营销员规模和产能下滑，新业务价值提升承压。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，在监管等因素影响下，保险业人均产能下滑（同比：中国平安-24%/新华保险-26%），带来营销员收入下降（中国平安同比-4.8%），进而导致营销员人数提升在出现分化的同时普遍承压（较之2017年末：中国平安+0.1%/中国太保+2.8%/中国人寿-8%）。在营销员规模和产能的双重压力下，上市险企个险新单同比下滑（中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%），新业务价值同比增速也有所趋缓（中国平安+0.2%/新华保险-10%/中国太保-18%/中国人寿-24%）。（2）产品回归保障较难以价补量。我们认为健康险作为资源消耗型产品，在短期内难以带动人均产能企稳提升，虽然目前在人口老龄化、居民生活水平提高及保险保障意识提升的推动下，健康险产品的需求正在逐步加大，但在短时间内健康险产品需求难以迅速激发，使得人均健康险件数瓶颈较为明显，且在一般情况下，健康险等保障型产品件均保费相较于分红理财型产品低超过50%，因此在开门红带来的保费缺口之下，保险公司在2018年短期内难以通过健康险带动人均产能的提升。（3）剩余边际稳定释放。2018年上半年上市险企剩余边际稳步提升（中国平安7100亿元/新华保险1841亿元/中国太保2634亿元/中国人寿6533亿元），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长期稳定释放。
        2.  股票市场低迷带来投资端业绩承压。2018年上半年上证50下滑13%，股票市场表现低迷带来上市险企投资收益率普遍下滑，上半年保险公司净投资收益率除新华保险同比提升0.1个百分点之外，其他三家A股上市险企均下滑（中国平安4.2%/新华保险5%/中国太保4.5%/中国人寿4.64%），总投资收益率也有所减少（中国平安4.5%/新华保险4.8%/中国太保4.5%/中国人寿3.7%）。受到2018年上半年市场环境影响，上市险企权益类投资占比有所下降（中国平安-0.80%/新华保险-1.79%/中国太保-1.39%/中国人寿-0.42%），固收类资产占比有所提升（中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/中国太保+1.47%/中国人寿+1.12%）。我们认为权益类投资是利差弹性主要来源，股票市场低迷是投资端业绩承压的主因。
        3.  死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018年上半年上市险企内含价值（较之上年末：中国平安12.4%/新华保险8%/中国太保8%/中国人寿4.8%）稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较高（中国平安65%/新华保险53%/中国太保82%/中国人寿80%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。
        4.  2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2018年上半年由于会计估计变更，上市险企准备金出现计提减少或者计提增加幅度减小的情况，是净利润同比提升的主要原因。准备金的计提只影响利润的分配时间，不影响利润总额，我们预计随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动，准备金进入释放周期，上市险企利润将持续增长。"
        【本周重要数据】
        1.日均股基交易额下降。本周日均股基交易额为3102亿元，环比上升3%；8月日均股基交易额为3223亿元，环比下降19%；上周新增投资者23万人。
        2.两融余额下跌。截至8月30日周四融资融券余额8615亿元，环比下降0.1%。
        3.8月IPO发行规模48亿元，环比下降9%，再融资1023亿元，环比下降40%；债券承销规模3995亿元，环比上升14%。
        4.截至本周市场续存集合理财产品合计共3991个，资产净值19,034亿元。其中广发资管以2016亿元资产净值居集合理财类行业规模第一。
        5.本周中债国债十年期到期收益率下降0.05个百分点，截至8月31日周五，中债国债十年期到期收益率为3.58%。
        6.根据wind统计，2018年8月24日至2018年8月31日信托市场周平均发行规模为12347.14万元，平均预计收益率为7.41%。
        7.根据wind统计，截至2018年8月31日，信托市场存续规模达到35233亿元，较8月24日减少0.46%。
        宏观风险，市场风险，交易量萎缩