光大证券-云南白药-000538-投资价值分析报告：传承不泥古，创新不离宗-180904

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        ◆百年品牌积淀，积极进取不断创新，成就国内大健康转型标杆。公司历经百年积淀，具有良好的品牌辨识度和广泛的客户信誉。以王明辉为核心的管理团队锐意进取、富有改革创新基因，历史业绩充分证明其卓越性。目前公司已形成涵盖药品、健康日化品、养身保健品的差异化、高附加值产品集群，成为传统中药企业向大健康转型的标杆。
        ◆回归品牌价值，药品有望量价齐升，注入增长新动能。白药OTC  药品具有自我诊疗和日常消费属性，品牌价值赋予产品定价权。目前无论从自身价格纵向比较，还是与同类产品价格横向对比角度，都仍处于定价洼地，未来具备提价空间，品牌价值有望逐步凸显。今年药品营销调整和渠道库存去化基本完成，气雾剂、创可贴等部分核心药品终端价大幅提升，有望带动渠道销售积极性。预计未来几年量价齐升将是公司药品板块主要增长动力。
        ◆受益消费升级成就牙膏奇迹，大健康板块组织架构重组即将发力新品类。从白药牙膏成功经验看，高端化、功能化和渠道多样化是其作为民族品牌在消费升级背景下迅速崛起的致胜因素。未来随着细分市场的开拓和产能瓶颈的解决，白药牙膏仍有较大增长空间。我们认为公司健康品板块其他重点培育产品如养元青洗发水、清逸堂卫生巾、采之汲面膜等有望受益渠道变革的存量机会和消费升级的增量机会。未来“新零售+新架构”的全新白药健康产业平台有望赋能大健康产品群，拓宽产品和服务边际，打造综合型全方位个人健康护理生态体系。
        ◆较彻底的国企混改标杆，体制突破和机制创新助力再次腾飞。作为云南省国企混改的先锋，控股股东层面先后两次引入民营资本，累计融资300  亿元，目前白药控股股权变更为云南省国资委、新华都、江苏鱼跃分别占45%、45%、10%。我们认为，民营股东整体占比超过国有股东，给予民营资本较大话语权，有助于上市公司建立更灵活的体制机制和更市场化的治理结构，更大范围的激励可期。公司作为白药控股旗下唯一上市平台，雄厚资金驱动下将实现内生与外延的双向发展，优秀的管理团队+创新机制带来再次腾飞的机会。
        ◆体制、机制突破，百年白药再次绽放，维持“买入”评级。维持预计公司18-20年EPS  分别为3.45/3.98/4.65  元，分别同比增长14%/16%/17%，18  年PE  仅23  倍。给予目标价105.30  元，对应18-19  年PE  为30X/27X，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：管理层激励力度低于预期；新产品放量低于预期。