安信证券-国防军工行业2018年军工中报深度综述：订单数据稳步增长，航空装备拔得头筹-180902

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        ■中报验证军工行业基本面改善，行业中长期逻辑并没有改变
        我们在年度策略报告《发轫之始——论基本面变化和阶段性行情》、中期策略报告《发轫之力——重申基本面变化和阶段性行情》以及周报观点中多次强调，由于军费增速呈现向上的拐点、军改负面影响削弱、军队付款节奏出现拐点、行业订单出现好转等因素，18年将是基本面变化的一年，关注资产负债表的变化；但考虑到估值因素，全年将呈现明显的阶段性行情，并建议首选航空装备。目前中报数据已发布完毕，验证了行业基本面的改善，具体分析如下：
        利润表受军品订单及回款改善及国企“提质增效”、“体制调整”的影响，2018  年上半年军工行业整体业绩稳健增长。121  家军工企业实现上半年营业收入同比增长14.78%、二季度环比增长46.95%，实现归母净利润同比增长28.18%、二季度环比增长130.26%，主要因为军品订单增长及回款加速。虽然军工行业毛利率下降至17.15%，但是由于三费费率均有不同程度的下降，尤其是管理费用同比增长仅7.50%，低于收入增速，管理费用率5  年来首次出现下降，因此净利润率上升0.47  个百分点至4.49%。
        中报应重点关注资产负债表科目的变化。中报资产负债表科目亮点较多，重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其原材料能反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购情况）等科目的变化，从中可看出：①预收账款同比增长14.18%，兵器、航空、信息化分别增长591.33%、25.51%、18.93%；②存货中原材料增速15.5%高于存货增速2.8%，占比提升2.6  个百分点，其中航天、兵器、信息化增长较快，且民企显著高于国企；③应付账款同比增长7.29%，其中信息化与兵器增长分别为18.70%、11.45%。中报资产负债表的变化再次验证订单数据好转、行业基本面改善，我们预计18  年军工行业增长或在18%左右，并逐季好转，19-20  年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。
        行业现金流改善，兵器板块转正。16  年开始经营性现金流情况逐年改善，15H1  经营性现金流-272.83  亿，18H1  大幅增加至-172.33  亿；国企逐年好转，相反民企逐年恶化，主要因民企议价能力较弱、回款节奏受影响所致；各板块均有不同程度好转，其中兵器板块经营性现金流五年来首次转负为正，主要因主机厂销售大增；随着军改推进深化，预计行业现金流情况将继续得到改善。
        行业中长期逻辑并没有改变，军工板块将呈现阶段性行情。18  年军工行业的主逻辑仍将维持基本面改善和军工体制改革推进，好转幅度和估值现状决定今年军工将呈现阶段性行情，军工体制改革将推动行业效率提升。
        ■军工板块与创业板相关度高，板块估值处于历史中下部位置
        军工板块与创业板相关度高，分级基金临近下折影响或有限。今年1-8  月中证军工指数跌幅18.83%，同期创业板指跌幅为18.11%，军工板块表现位于A  股29  个板块第8  位。7  月下旬以来军工板块跟随创业板有所调整，叠加8  月1  日美国新增44  家中国企业进入出口管制实体清单对投资者情绪的压制，军工板块下跌7.97%。目前上证综指一度逼近16  年1  月底的低点2638  点，创业板指接近15  年1月初的1429  点。在当前位置，规模最大的军工分级基金母基金距离下折需下跌5.87%，一旦临近下折或将由于市场恐慌情绪而导致行业指数有所波动，但因下折引发的赎回影响有限。
        板块估值处于历史估值中下部位置，公募基金持仓处于4  年来低位。目前中证军工成分板块对应18  年动态PE  为43  倍，处于历史估值中枢中下部位置，可以中航光电、航天电器、中直股份、内蒙一机等典型标的作为板块估值的锚，其动态PE  分别为34、29、45、35倍。公募基金持仓依然处于四年低位，集中于主机厂和航空装备产业链，持仓前五分别为中航光电、中航沈飞、中航飞机、中直股份、中航机电。
        ■九月军工或有所反弹，依旧首选航空装备产业链
        考虑到中报数据验证行业基本面改善，板块估值处于历史中低部、具备向上空间，上证综指接近关键位置等因素，我们认为九月军工行业可能有所反弹，长期来看则更加确定处于底部区间。方向上依旧建议首选航空装备产业链，重点关注中航光电、航天电器、中航机电、航天发展等业绩稳步增长的零部件公司以及中直股份、内蒙一机、中航沈飞等主机厂。
        ■风险因素：
        美国等出口管制进一步发酵；估值相对其他板块高企；武器装备建设、军队体制改革、军工体制改革等进展低于预期；周边局势走向与市场预期有较大差异。