天风证券-P2P爆雷：消费降级or棘轮效应？-180902

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        二季度以来，随着社会零售增速的下行，对于“消费降级”与否的讨论也越来越多。市场的确容易对短期数据过度反应，从新周期到衰退不过几个月时间，从消费升级到消费降级也不过几个月时间，而少有中立的视角。当然，把这几个月社零数据拉出来看，全盘解释为季节性因素和短期波动也有点勉强，连续几个月消费数据低迷，背后势必存在一些更普遍性的原因。我们不认同消费降级的逻辑，这与棘轮效应的理论或者是一般认知完全相悖，但制约即期消费的因素非常值得探讨，这有助于帮大家判断消费增速下行周期的长短。
        我们从一张居民部门的资产负债表出发，可以看到居民部门的资产配置行为，在过去十几年所产生的几个大趋势：①固定资产占比下降，金融资产占比提升，金融资产占总资产的比重由04  年的33.87%上升到14  年的40.67%。②过去10  年居民部门持续加杠杆，其中短期负债占比波动上升，短期负债有相当一部分是流向普通消费的，这一定程度上可以说明超前消费的意识有所增加。③基础层资产配置降低，毋庸置疑还是受益于经济增长带来的收入水平提升。城镇和农村恩格尔系数也逐年降低。
        我们认为，判断对消费后续是否会失速，需要首先找出过去一段时间压制消费的因素，再分析这个因素是短期的还是将长期存在，以及是否容易通过政策调控。回顾2018  年至今，国内外局势都发生一些变化，自上而下看，我们认为以下几个因素是压制今年居民部门消费意愿的主要原因：1）个人投资者在金融市场的收益一定程度上是会影响其消费偏好的。2）我国消费增速一部分是建立在居民举债的基础上的，居民部门在传统金融机构之外有了更多融资渠道，最典型的就是过去几年的“金融创新”滋生出的野蛮生长的P2P。而今年以来P2P  平台频频“暴雷”导致投资者损失惨重，也压制了消费意愿，同时相关监管的趋严使居民部门失去了快捷、便利的短债融资渠道，即期消费的能力受限。3）房租的上涨主要影响一、二线城市，而三四线城市的压力来自棚改货币化接近尾声，相关的消费也会受到一定抑制。4）长区间看，消费数据还是与经济走势保持同步。二季度以来，由于中美贸易战扰动及国内投资数据下滑，经济增长面临下行压力。5）除上述原因以外或许还有一些更隐蔽的原因，比如今年即使在宽松刺激的情况下，楼市调控依然比较严格，各地限购限贷乃至限售的政策，都或多或少遏制了楼市的流动性。在居民部门的资产负债表中体现为，固定资产的变现能力减弱，可能导致其更加关注流动性，防患未然。
        今年以来尤其二季度以来，以社会零售数据为主要参考反映出的消费增速有较明显下滑，7  月部分品类的单月同比掉到了GDP  增速之下。针对这一问题，我们认为大方向仍然是消费升级，但是中短期的总量数据面临一些制约：①我们不认同基于拼多多和榨菜等的消费降级逻辑。②在分析了消费制约因素的基础上，判断未来的走势需要思考制约因素的影响区间和边际变化。③拉长时间轴看，零售数据走势还是围绕着经济波动，图形上波动比经济增速要大一些，这里面需考虑政策调控的作用。④消费升级仍然是大方向，但在上述制约因素下，中短期的总量数据将继续承压。考虑影响时间和边际变化，我们估计这个现象会持续半年到一年。
        风险提示：政策推行进度不及预期，宏观经济超预期下行。