华创证券-房地产行业2018年中报综述：行业结算量质双升，业绩持续高增有保证-180903

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        事件：
        2018H1，房地产板块营业务收入同比+24.1%，较2017年增长16.3pct，较2018Q1增长5.7pct；归母净利润同比+40.3%，较2017年增长11.7pct，较2018Q1下降0.4pct。
        点评：
        1、18H1营收高增、净利增速高位，结算量质双升、业绩进入高速释放期
        18年行业主要结算16年景气周期中的销售项目，16-17年销售高增速以及房价大涨决定了18-19年的结算增速将逐步走高，同时竣工集中度也在快速提升，尾部企业逐渐退出，综合导致18H1营收高增，同比+24.1%（较17年+16.3pct）；同期净利润增速同比+40.3%（较17年+11.7pct）；预计年内结算将继续保持增长趋势。此外，财政部关于《企业会计准则第14号——收入》的修订在中长期将缩短房企预收款结算周期，如万科、新城控股已在18H1实施，有利于提升快周转房企的利润释放速度。
        2、18H1毛利率和净利率连续上行，三项费用率和少数股东权益占比提升
        18年行业主要结算16年左右的涨价项目，推动结算毛利率由17年的32.0%提升至18H1的34.3%，连续上行。并且由于16年开始的营改增影响，营业税及附加占比营业收入由17年的7.8%降至18H1的7.0%。虽然三项费用率由17年的10.2%提升至18H1的12.3%，同期少数股东权益占比由17年的15.7%提升至18H1的16.2%，但毛利率大幅上行推动净利率由17年的11.3%提升至18H1的12.2%、继续上行。预计随着16年高价项目进入结算推动毛利率继续提升、营业税占比进一步下降，18-19年净利率仍有改善空间。值得注意的是，16-17H1地王频现也导致中期毛利率下行压力，其中龙头下降更为可控，行业整合将加剧，不过，近期土地溢价率显著下行或将部分修复毛利率悲观预期。
        3、18H1负债率上行、补库存进行中，融资或边际改善、总体风险不大
        18H1行业在补库存中负债率继续上行，资产负债率由17年末的78.1%提升至18H1末的79.3%，但剔除预收款后负债率由17年的55.0%下降至18H1末的53.4%，显示预收款增长是主因。净负债率17年末的92.1%提升至18H1末的101.7%，但较18Q1末下降5.1pct。同期现金短债比由17年的1.33倍下降至18H1末的1.27倍，但较18Q1末的1.19倍有所回升，且远好于11年和14年的0.9倍；并且8月以来融资有边际性改善迹象，表明资金虽紧、但风险仍不大。下半年中，在货币政策趋松、但行业政策依然从紧的格局下，流动性或能边际改善，但金融去杠杆下“宽货币、紧信用”的原则将导致受益的仍主要是龙头房企，从而导致融资集中度提升，从而再推动拿地和销售集中度的提升。
        4、18H1销售回款增速回升，预收款锁定率创下新高、保证18年业绩高增
        18H1主流房企销售回款同比增速回升，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由17年的16.4%提升至18H1的21.0%，主要表现在个人按揭贷款同比表现虽然较弱，但定金及预收款则表现相对较强则表明了购房者首付比例的提升，源于贷款的收紧以及住宅市场的供不应求。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平达到10年以来的最高，18H1末高达1.62倍。同期行业预收账款同比由17年的39.7%降至18H1的36.0%，但预收账款锁定率则由17年的1.17倍提升至18H1末的1.46倍，创历史新高，保证18年业绩高增。
        5、投资建议：行业结算量质双升，业绩持续高增有保证，维持“推荐”评级
        政策端，政府7月明确经济稳中有变，货币政策的放松推动销售稳定；融资端，按揭利率稳定以及发债成本明显下行，资金存在边际性改善迹象；销售端，7-10月销量基数逐月走低，累计同比稳定趋强，11-12月因基数略高而走低，全年销量大概率创新高；拿地端，最近土地市场走弱，流拍率大增、溢价率显著下行，百城土地成交金额单月同比破零，拿地走弱限制政策从严空间、修复毛利率悲观预期。此外，目前蓝筹高预收款锁定以及目前依然高销售增长表现也望决定全年业绩高增长无忧，因此蓝筹房企基本面依然强劲。我们维持板块“推荐”评级，维持推荐龙头&蓝筹：保利地产、新城控股、融创中国、万科A、招商蛇口、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。
        6、风险提示：房地产市场下行与资金超预期收紧风险