华创证券-餐饮旅游行业重大事项点评：美团外卖，市场空间、变现率与盈亏平衡点测算-180903

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        事项：
        美团点评发布招股说明书。本文测算外卖市场空间、外卖行业理论变现率上限，双寡头格局下的美团变现率、构成，以及不同日单量下毛利率提升空间，在此基础上测算美团外卖的盈亏平衡点。
        评论：
        外卖市场规模持续增长，美团有望持续占据六成。2017  年中国外卖市场规模约3000  亿，保守假设未来外卖增速15%，外卖市场在2022  年6000  亿的市场规模、14%的渗透率，在2025  年则规模超过9000  亿、渗透率超过20%。我们认为美团、饿了么两强格局形成，按现有6/4  开瓜分市场，美团保持60%市占率。
        美团外卖变现率有望从目前的12.3%持续上升至13-15%。目前美团外卖变现率12.3%——其中佣金率11.9%，广告服务收入0.4%。我们认为如不面临激烈价格战和外部环境变化，保持12%的佣金率、将广告服务收入占GMV比例提升到1%，总计13%的变现率是短期内可期的目标。中国外卖线上化率较高，作为线上渠道，美团议价能力较强，变现率上限可以看到12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。
        骑手边际成本下降，毛利率可提至25%。17  年美团外卖收入210  亿，骑手成本183  亿，毛利17  亿（毛利率8.1%）。骑手日单量的提升对骑手成本能带来显著边际下降（将美团对骑手的每单额外补贴从3  元降低到1.7  元），有望推动毛利率提升到25%。
        预计美团外卖有望在2020-2021  年达到盈亏平衡点。经测算，保持12.3%的变现率，美团外卖盈亏平衡点约2200  万日单量（目前约1100  万）、3000  亿GMV。我们认为美团外卖有望在2020-2021  年达到盈亏平衡点。在11%-13%的变现率下，盈亏平衡点为2000  万、2500  万日单量。
        风险提示：价格战激烈，行业增速不及预期；食品安全事故。