安信证券-证券行业券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存-180903

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        ■事件：上市券商发布2018  年中报，从合并口径来看，32  家上市券商2018  年上半年营业收入合计1219  亿元，同比下降8%；净利润357  亿元，同比下降23%。
        ■龙头券商股价稳定，估值新低弹性衰减。上半年券商股股价累计下跌23%，估值跌至1.2xPB  创新低，股价弹性大幅衰减；剔除本年度上市的次新股后，中信（-8%）、申万宏源（-17%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价整体下跌和个股分化的原因有二，一是上半年上市券商利润同比下滑23%且头部集中，其中经纪业务基本平稳，自营收入同比下降24%，投行收入同比下降22%；二是券商仍面临股权质押、自营、直投三大风险。
        ■自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑。（1）经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓。上半年上市券商平均经纪业务收入同比下降5%，龙头券商经纪业务收入份额进一步提升。2018  年上半年券经纪业务佣金率较2017  年微降至万分之3.1  左右，降幅较往年已经明显趋缓。当前股市交易量已处于底部区间，下行空间有限，财富管理转型将延缓佣金率下滑趋势。（2）股票投资收益浮亏，券商转型交易投行。上市券商平均自营收益下降24%，主因是沪深300  下跌13%致券商股票投资收益浮亏；但个别券商自营收益逆市增长，如中信证券自营收益同比增长16%，公司增加固收类资产配置并推进“交易投行”转型，降低股市下跌的负面影响。（3）IPO  下滑债承回暖，龙头集中明显。上半年上市券商投行业务收入下降22%，债券发行规模提升难弥补IPO发行规模的大幅下滑。优质投行项目资源集中于龙头券商手中，例如中金公司发行273  亿元工业富联项目，获得3.5  亿元承销费用。（4）资管转型主动带动收入提升。上半年上市券商资管业务收入137  亿元，同比增长  10%，主动管理和通道费率的提升弥补了规模下降的负面影响。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升，如东方证券实现资管收入同比增长133%。
        ■三大风险仍存。（1）股权质押风险边际改善。上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约3000  亿元（占比15%），上市券商表内股权质押融出资金总额约5981亿元，较年初下降7%，业务风险得到逐步改善。若上证综指维持在2600  点左右以上，券商股权质押业务风险尚可控。（2）股权自营敞口增大，新三板做市风险暴露。IFRS9准则下部分券商自营受股市下跌影响大，如东方证券自营收益同比下滑63%。此外，截至8  月31  日新三板做市指数由年初的994  点降至770  点，较年初下跌22%，周交易额萎缩至1.5  亿元，做市业务风险暴露。（3）直投业绩分化，税负或将增加。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。若直投子公司税负由20%增至35%，将进一步加重券商直投业务成本。
        ■ROE  降杠杆升，减值带动支出增加。上半年经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升，自营、投行和信用交易业务收入占比下降。上半年上市券商ROE  降至2.7%（同期为3.4%），其中券商投资收益和利息净收入下降导致ROA  下降至0.7%（同期：0.9%）；减值损失计提增加导致营业支出上升5%，净利润率下降至29%（同期：35%）；券商整体杠杆率则提升至3.45  倍（同期：3.2  倍）。
        ■边际下行压力可控，关注低估值绩优龙头。我们认为市场交易量已处于底部区间，股指下行空间有限，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议关注业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。
        ■推荐标的：中信证券/国泰君安/中信建投
        ■风险提示：市场大幅波动风险/股权质押风险/政策变化风险