国联证券-视觉中国-000681-核心主业营收增速高，客户规模大幅增长-180831

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        事件：
        视觉中国发布2018年半年报，实现营业收入4.82亿元，同比增长25.84%，归属于上市公司股东净利润1.37亿元，同比增长43.26%，归属于上市公司股东的扣非净利润1.34亿，同比增长34.05%。
        投资要点：
        核心主业视觉内容与服务营收增速高，毛利率提升。
        公司核心主业视觉内容与服务营业收入3.98  亿元，同比增长33.73%，毛利率64.32%，较去年同期提升0.33  个百分点。公司核心主业增速较高主要由于公司基于丰富高质的内容库实现了用户规模的快速扩大，由于公司的平台规模及市场占有率使公司与上游的内容贡献者有长期稳定的合作关系，加上公司的自有内容无需分成，公司维持了较高并稳定的毛利率。
        费用率下降，净利率较去年同期提升。
        由于公司营收规模的扩大以及互联网智能化平台业务模式，公司销售费用率和管理费用率均下降，2018年上半年，公司销售费用率14.00%，较去年同期下降2.68个百分点，管理费用率12.55%，较去年同期下降2.31个百分点，公司销售净利率28.86%，较去年同期提升2.93个百分点。
        客户规模大幅增长，粘性提升。
        2018  年上半年，公司合作客户总数同比增长48%，其中，企业客户数实现了76%的高速同比增长。核心主业各业务板块-互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户等收入占比分别为11%、29%、19%、41%。互联网平台方面，2018  年上半年，公司与微博自媒体平台、阿里巴巴大鱼号自媒体平台及汇川广告平台、腾讯社交广告平台、淘宝（中国）软件有限公司、北京搜狗科技发展有限公司（搜索）、北京奇虎科技有限公司（搜索）签署战略合作。同时，客户粘性也在提升，今年上半年公司超过  60%的收入来自于有承诺的长期协议客户，其中约半数为预付款的合作，使得公司的平均收款期短于平均付款期，体现出很好的经营现金流，优化了公司从利润到现金流的整体经营成果。
        内容的数量、质量、丰富性和独家性都在提升。
        截至  2018  年上半年，  公司拥有的PGC  视觉内容的互联网版权交易平台在线提供并每日更新来自于全球顶级的超过30  万名的签约供稿人以及240余家专业版权内容机构的超过2  亿张图片、1,000  万条视频素材和35  万首音乐素材，是全球最大同类数字内容平台之一。平台提供的内容超过2/3为自有或独家内容。平台连接的内容贡献者包括全球及本土超过30  万名的优秀签约供稿人及240  余家专业版权内容机构。同时，今年上半年，公司收购全球国际领先的互联网摄影社区500PX,INC.公司100%股权。收购500px，是继收购Corbis  资产后，公司全球化战略的又一重要举措。本次收购，使公司与全球近30  万名供稿人建立了签约合作关系，500px  二季度经营接近盈亏平衡，较上年同期亏损大幅减少94%。
        盈利预测。
        我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为3.86  亿、4.98  亿和6.46  亿，对应PE  分别为50.66x、39.23x  和30.26x，考虑到公司在图片付费行业的龙头地位，未来市占率仍有提升空间，给予“推荐”评级。
        风险提示。
        行业政策发生重大变化的风险；盗版整治不达预期的风险；客户拓展进度不达预期的风险。