东方证券（香港）-永达汽车-3669.HK-2018上半年业绩未达预期，下半年有望反弹-180905

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        永达FY18上半年业绩低于预期，主要由于新车销售增长及毛利率增幅不及预期。FY18上半年新增生息资产仅为人民币25.7亿元，但自营汽车金融业务增长78.9%，符合我们的预期。为加强风险管理，永达指引其将减慢自营汽车金融业务的扩张步伐。我们认为这将有助改善其经营活动现金流。我们将目标价由9.9港元下修至7.8港元，以反映FY18上半年业绩不及预期，新目标价相当于7.3倍FY18预测市盈率及1.3倍FY18预测市净率，下调评级为增持，上升空间为15%。
        新车销售增长不及预期：永达FY18上半年新车销售仅同比增长10.4%至人民币207.91亿元，未达我们的预期，主要由于宣布下调关税后，消费者推迟购车计划。另外，售后服务收入继续实现强劲增长，同比增20.6%至人民币37亿元。FY18上半年总收入同比增长12.4%至人民币249.2亿元，归属于股东的净利润同比增长10.9%至人民币7.23亿元，均低于我们的预期。
        自营汽车金融业务资产回报率录得显著增长：永达自营汽车金融业务收入同比增长181.6%至人民币2.4亿元，分部利润增长78.9%至人民币9,000万元，与我们的预期一致。永达FY18上半年新增生息资产仅为人民币25.7亿元，管理层解释他们正在加强风险控制，因此减慢自营汽车金融业务扩张，他们同时将生息资产目标由人民币80-100亿元下调至人民币55亿元。尽管生息资产增长低于预期，永达资产回报率由FY17上半年的1.7%提升至FY18上半年的3.5%，反映其自营汽车金融业务效率有所提升。
        毛利率增长慢于预期，主要由于新车销售毛利率下降：永达FY18上半年毛利率同比微升0.2个百分点至10.4%，未达我们的预期，主要由于新车销售毛利率下降0.8个百分点至3%。然而，受惠关税下调及今年新增4间保时捷门店，我们认为永达新车销售将在FY18下半年反弹，届时永达新车销售毛利率有望录得按年回升。
        经营活动现金流有所增长：永达FY18上半年录得经营活动现金净流入人民币4.613亿元（经销业务净流入：人民币4.458亿元；自营汽车金融业务净流入：人民币1,550万元），显示财务状况有所提升。
        下调评级为增持：我们将FY18每股盈利预测下修11.5%至人民币0.937元，以反映FY18上半年收入及毛利率增长低于预期。我们根据DCF模型，采用加权平均资本成本率8.4%，将目标价由9.9港元下修至7.8港元。相当于7.3倍预期（FY18E）市盈率及1.3倍预期（FY18E）市净率。下调评级为增持，上升空间为15%。