平安证券-珀莱雅-603605-市场初绘美人妆，锋芒已显舞惊鸿-180905

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        投资要点
        珀莱雅：本土护肤品领先品牌：珀莱雅是中国本土护肤品领先品牌，专注“深度之美，源自深海”理念。自成立以来，公司以“自产+分销”商业模式快速拓展商业版图。在生产端，自主生产为主，部分品牌采用OEM代工生产，产品利润率高，对产品品质把握较强；在销售端，以分销为主，近年逐步向直营转变，同时拓展线上，增强联动效应。2018H1  公司实现了10.42  亿元营业收入，同比增长24.92%，归属于上市公司股东的净利润为1.29  亿元，同比增长44.88%。营业收入大幅提升，利润增长显著。
        行业步入高景气，“低渗透”触发“高成长”：2017  年国内限额以上化妆品企业零售总额达2514  亿元，增速13.5%，创近年新高，国内市场化妆品核心人群扩容为增长主动力。目前国产化妆品市场处于“低渗透”阶段，随着大众护肤品日益成为女性刚需，国产化妆品行业进入高速成长期。与此同时，市场高中低端分化明显，国内产品集中于中低端，定位同质化较强，因此公司核心竞跑力成为化妆品品牌能否抢夺市场红利的关键。
        “渠道整合+品牌打造+产品升级”全方位竞跑：借力优势商业模式，珀莱雅在渠道整合、品牌打造及产品升级三方面持续发力。在渠道上，整合缩减日化专营店，增强单店盈利能力；联动线上线下，全渠道布局助推公司业绩增长及净利率提高。在品牌上，布局单品牌店，公司品牌优资莱及悦芙媞2018  年增速明显，实现品牌多元化，另外互动以及T2O  营销实现公司营销效率提高，持续改善公司费用端。产品上，研发团队助力高端产品研发及新品迭代，增强公司长线竞争力。
        盈利预测：  我们预计，  公司2018-2020  年营业收入分别为23.04/29.15/36.51  亿元，同比增长29.2%/26.5%/25.2%。归母净利润分别为2.70/3.40/4.30  亿元，同比增长34.7%/25.6%/26.6%，对应PE  分别为31/25/20  倍。考虑到国内化妆品市场持续迎来消费升级红利，护肤品市场潜力巨大，而公司作为国内护肤品龙头，“渠道整合+品牌打造+产品升级”全方位竞跑能力强，因而，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：1）宏观经济不达预期。宏观经济下行导致消费指数持续降低，可能造成国内化妆品行业增速放缓，红利效应减弱。2）渠道盈利能力不达预期。单品牌店等新兴渠道盈利能力不足导致公司整体业绩不达预期。3）海外品牌抢占份额。未来海外品牌可能在国内中低端市场发力，将对珀莱雅在大众护肤品市场中的战略布局造成冲击。