华创证券-环保行业2018年中报综述：行业业绩有所回落，业绩分化明显，看好细分领域龙头-180904

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        营收、净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升。2018  年上半年，环保上市公司营业总收入为915.26  亿元，同比增加82.11  亿元，增幅9.86%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润101.56  亿元，同比减少4.52  亿元，下降4.26%。扣除非经常性损益后的归母净利润共92.57  亿元，同比减少4.54  亿元，下降4.68%，与去年同期33.52%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为28.58%，同比增加0.73  个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为11.10%，同比减少1.64  个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。
        期间费用率回升、营收账款周转放慢。2018  年上半年，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率4.23%，比2017  年同期增长0.2  个百分点；管理费用率12.67%，比2017  年同期增长2.43  个百分点；财务费用率5.33%，比2017年同期增长1.96  个百分点。资产负债率50.44%，比2017  年同期增长2.32  个百分点。行业平均应收账款周转天数为187  天，同比增长20.92%。应收账款周转天数在2017  年有所回落后，2018  年又出现较大幅度增长，环保企业依然面临政府及客户能否及时回款的风险。
        子行业存在分化。固废和监测板块在2018  年上半年表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长24.99%和22.78%，归母净利润同比增长27%和19.87%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好，2018年上半年归母净利润为28.97亿元，净利率为15.69%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在2017  年强势增长后出现回落。
        行业处于深度去产能过程，看好细分领域龙头。2018  年上半年各板块营业总收入增速大幅回落，固废、监测、水务、污水、大气的营业收入增长率分别是24.99%、22.78%、22.55%、10.98%、7.03%，节能板块营收下降7.22%。归母净利润方面固废、监测和大气行业分别上升27.00%、19.87%和9.85%，而节能、水务和污水行业在经历2017  年的强势增长后归母净利润同比有所下降。2018  年上半年节能板块以265.89  亿元的营业总收入位居各板块榜首，在环保行业总收入中占比最大，为29.05%，而固废板块在各板块中增速最高。就增速来看，固废板块盈利能力提升最大，2018  年上半年归母净利润为25.39  亿元，增长27%，净利率为12.13%，上升了1.6  个百分点，且存货周转天数为178天，同比下降了11.15%，期间费用率平稳中略升4.07%，但现金流相对稳定，盈利能力还有进一步提升的空间。
        从近三年环保行业的估值情况来看，整体趋势不断向下。我们认为有两方面原因，一方面来自于环保行业的工程属性加强之后带来的业绩不稳定性和利润质量的下滑；另一方面的原因主要由于资金面收紧和政府效率下降导致的项目释放和推进进度不达预期。在宏观环境去杠杆的趋势下，环保产能面临进一步出清，未来有技术和运营能力的企业将有望受益于行业发展。
        风险提示：行业融资环境进一步收紧、PPP  政策性风险