华创证券-华创宏观·思想汇·第二期：全球之锚，美国利率曲线的诅咒-180903

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        主要观点
        为什么要关注美国利率曲线？美国利率曲线的诅咒三步曲
        美国利率曲线倒挂预示着三个关键拐点：利率周期领先资产价格周期，资产价格周期领先经济周期。从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是货币政策拐点、股市拐点和经济拐点的前瞻指标（“美国利率曲线诅咒”）。时间顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息→美股拐点→经济衰退。
        美国利率曲线倒挂平均领先货币政策拐点4.3  个月：90  年代以来的1994、2004两次加息周期中都出现了利率倒挂。平均来看在利率曲线倒挂4.3  个月之后美联储就会停止加息。
        美国利率曲线倒挂平均领先美股拐点7  个月：利率曲线在美国2000  年和2007年股灾前均出现倒挂。平均看利率曲线倒挂7  个月后，美股拐点出现。
        美国利率曲线倒挂领先美国经济衰退13.2  个月：利率曲线在美国1976  年以来的历次经济衰退前均出现倒挂。平均来看利率曲线倒挂13.2  个月后美国经济进入衰退。根据纽约联储的经济衰退预测模型（基于利率曲线的斜率），2018年下半年至2019  年美国经济衰退概率在逐步上升。
        由美国利率曲线诅咒引发的三点思辩
        思辨1：由于美债短端利率抬升动能强于长端，因此美国利率曲线平坦化是大概率事件，市场或对利率曲线倒挂的影响提前定价。在供给增加和美联储加息影响下，下半年美国国债短端利率继续上涨动能较强。美国经济虽存韧性，但由于内生通胀难跳涨+股市拐点预期的压制，美债的长端利率上行空间有限。因此美国利率曲线下半年将进一步平坦化，市场或对利率曲线倒挂提前定价。
        思辨2：利率曲线倒挂领先股市拐点的规律这次会不一样吗？核心是风险偏好的变化程度。美国高收益债违约率可侧面作为衡量市场风险偏好的指标（2000年和2007  年股灾，高收益债违约率大幅上升）。2018  年1  季度高收益债的违约率已经有明显抬升，虽然尚不够危机高位，但表明风险偏好存在走低的趋势。
        思辨3：对A股影响：美国市场拐点通过情绪、风险偏好（risk  off  模式开启）、资金流动（资金从新兴市场撤出）对中国资产产生影响，影响程度取决于美国市场+美国经济+中国金融市场开放程度的不同情景组合。
        1)  乐观（对中国偏利好）：“美股缓慢回调+经济周期性回落”组合未触发全球避险情绪大幅上升，全球资金形成发达与新兴的配置调整，海外资金对中国的刚性配置力量或将占主导地位，资金净流入中国。美股回调拖累美元，人民币相对美元贬值压力下降。资本流动与汇率双占优。
        2)  中性（对中国影响中性）：“美股大幅回调+经济周期性回落”组合引发全球避险情绪上升，导致资金流出压力和海外资金的刚性配置力量相互对冲。美元走弱，人民币贬值压力下降。资本流动中性+汇率占优。
        3)  悲观（对中国影响负面）：“美股股灾+经济衰退引发全球衰退危机”组合下risk  off  模式开启，全球资金流入避险资产，甚至出现现金为王的现象，资金将大幅度流出中国与新兴市场。国内大类资产将随着全球市场共振，风险资产大幅下挫。资本流动+汇率双压。
        每周经济观察
        上周地产销售环比回升，土地成交同比下降；电力耗煤环比和同比降幅进一步扩大；中小企业支撑8  月中采PMI  较前值回升0.1  个百分点至51.3；螺纹钢库存回升，钢价下跌；鲜菜和猪肉价格涨幅回落；央行连续8  天暂停逆回购操作，上周OMO净回笼1700  亿元，隔夜市场利率小幅下行；美国二季度GDP  上修创下近四年最佳表现；美元指数微降，逆周期因子重启人民币汇率大涨后涨幅收窄。