东吴证券-国轩高科-002074-中报点评：降价趋势下经营性利润承压，符合预期-180903

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        投资要点
        2018  年上半年公司归母净利润4.66  亿元，同比增4.57%，符合预期：2018  年上半年公司营收26.07  亿元，同比增长8.76%；归母净利润4.66亿元，同比增长4.57%，其中转让苏州国轩股权获得0.60  亿元投资收益、政府补贴1.8  亿；上半年扣非归母净利润2.64  亿元，同比下降28.90%。公司预告1-9  月净利润6.4  亿-7  亿，同比增0.21%-9.43%，其中三季度1.74  亿-2.34  亿。
        受市场降价影响，2Q  业绩同比下降明显：二季度公司实现营收15.47亿元，同比增长19.99％，环比增长45.96%；归母净利润3.05  亿元，同比增长25.24%，环比上升89.25%；扣非归母净利润1.32  亿，同比下滑42.00%，环比下滑0.88%，扣非净利8.5%，下滑9  个百分点，其中资产减值损失0.74  亿对业绩有所影响。2Q  毛利率为34.29%，同比减少1.34  个百分点，环比增加1.42  个百分点。
        分业务看，上半年电池业务营收同比小幅增长，但盈利水平有所下滑。2018  年上半年动力电池板块营收22.05  亿元（占公司总营收84.6%），同比增长8.71%。出货量预计1.8gwh  左右，均价1.4-1.5  元/wh（含税）。毛利率继续下滑，同比降低5.44  个百分点至32.47%，较同行依然处于较高水平。上半年公司动力电池装机电量0.9gwh，主要客户为江淮（44%）、北汽（20%）、安凯（6%）、汉腾（6%）。输配电产品板块营收下滑，毛利率同比小幅回调。上半年输配电营收3.06  亿元，占公司营收11.75％，同比减少10.62％，毛利率同比增长2.32  个百分点至29.63%。
        费用率整体稳定，资产减值损失大增。上半年公司费用同比增长4.89%至4.88  亿元，费用率下降0.69  个点至18.71%。其中，销售费用同比下降9.63%至1.60  亿元，费用率6.14％，同比下滑1.25  个百分点；管理费用上升12.19%至2.97  亿元，费用率11.38%，与去年基本持平，其中研发费用1.33  亿，同比增加0.85%，研发费用率为5%；财务费用为0.31  亿元，同比增加32.35％。坏账损失0.85  亿，同比增加6  倍。
        应收账款大幅增加，经营净现金流转负，并适当延长应付项目账期。期末公司存货16.18  亿，较年初上涨6.85%，其中原材料2.7  亿，较年初增22.7%；库存商品8.9  亿，较年初下降9%。报告期末公司应收账款为52.63  亿，较年初上涨48.18％，增加17  亿（同期营业收入26  亿）。预收账款0.52  亿，较年初下降0.44%。期末应付票据15.6  亿，较年初增加90%；应付账款29.8  亿，较年初增加17%。现金流方面，公司经营活动流入18.65  亿，净现金流入为-1.39  亿元，同比减少3.61  亿。报告期内公司资本开支10.64  亿，在建工程9.7  亿，投资活动净现金流为-10.58  亿；期内筹资活动净现金流为2.59  亿，同比减少27%。报告期末公司短期借款额为21.01  亿，较年初增加147％。
        盈利预测与投资评级：预测公司2018-2020  年净利润9.31/10.42/11.60亿，EPS  为0.82/0.92/1.02  元，对应PE  分别为16x/14x/13x，给以2019年18  倍PE，对应目标价17  元，维持“买入”评级。
        风险提示：政策支持及产销不达预期；价格下滑超预期；公司出货量低于预期。