国信证券-民生教育-1569.HK-2018年中报点评：外延式扩张明显提速，估值有望上台阶-180904

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        民生教育（1569.HK）近日公布了2018  年中期业绩，基本符合我们的预期。集团上半年收入同比增长24.2%至3.16  亿人民币，毛利同比增长13.5%至1.89  亿人民币，核心净利润同比增22.4%至2.27  亿人民币。在校学生人数同比增33.3%至43344  人，主要由于上半年新并表两间新学校。我们认为其外延式扩张明显提速，估值有望上台阶。
        公司2018  财年上半年业绩符合预期
        收入同比增长24.2%至至3.16  亿人民币，毛利同比增长13.5%至1.89  亿人民币，核心净利润同比增22.4%至2.27  亿人民币。在校学生人数同比增33.3%至43344  人，主要由于上半年新并表两间学校：重庆电信职业学院及山东寿光渤海实验学校（高中）。目前集团共拥有并运营5  间高等院校及1  间高中。
        集团外延式扩张2018  年明显加速，在校生人数规模即将翻倍
        民生教育于2017  年3  月上市，去年收购了安徽文达信息工程学院（仍在办理举办者变更手续，尚未并表）、重庆电信职业学院（已于17  年12月实现托管及财务并表）。2018  年2  月完成并购重庆电信职业学院，3月签约寿光渤海实验学校并于5  月实现财务并表，8  月签约河北工业大学城市学院，8  月签约收购云南大学滇池学院。并购的步伐明显加快。今年新收购的学校及安徽文达信息工程学院若能在年底并表，集团在校生人数将会翻倍达到约8  万人。
        未来发展重心仍是高等教育，并购资金充足
        截至2018  年6  月30  日，集团账上现金共19.5  亿人民币，8  月28  日公司公告与工商银行重庆分行签订全面战略合作协议，协议主要包含三方面的资金支持：1）工商银行在授信审批核准的前提下，在未来三年内以银行基准利率向本公司提供累计不低于人民币100  亿元的意向性融资，用于支持本公司发展  教育及教育相关业务等多样化的需求；2）提供不低于10亿人民币的备用贷款；3）工商银行同意为民生教育集团提供企业发债及资产证券化业务的政策咨询、业务分析、方案设计等相关顾问服务，协助集团协调发行过程中与证券公司、基金公司等相关的沟通工作、并积极推荐人民币50  亿元的投资规模，此规模不占用前述100  亿授信信贷额度。
        民办高等教育大有空间
        根据十三五规划，我国2020  年高等教育在校生人数目标为4130  万人，高等教育毛入学率目标为50%（2015  年美国高等教育毛入学率为87%，欧洲为64%），截至2017  年底，中国的高等教育毛入学率为45.7%，而本科的毛入学率更低，只有20-25%，未来提升的空间仍巨大。而行业目前供需现状是供给偏紧。
        （以上数据来自中教控股招股书及中国教育部官网）
        市场对民促法实施细则送审稿解读过于悲观，民生教育为港股教育类公司中唯一一家以股权结构上市
        8  月10  日司法部公布的民促法实施细则送审稿引发教育行业巨震，市场对于送审稿中“实施集团化办学不能通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的表述非常担忧，认为这将对民办高等学校集团上市公司通过并购实现快速扩张并享受估值溢价的模式形成颠覆。对此我们认为市场反应过度。送审稿中明确了营利性和非营利性学校的分类管理，民办高等学校是可以自由选择为营利性学校，目前尚处于政策过渡期，还没有学校进行选择，过渡期临近结束时，过去严重依赖政府补贴、税收优惠的民办学校反而面临加速考虑是否转让的问题，而送审稿对于公办学校不得通过冠名的方式取得利益的表述，也将促使全国260  余间独立学院加速脱离母体，我们认为未来几年市场上可供并购的标的会增加。
        盈利预测及估值
        我们预计集团如期在年底实现对安徽文达信息工程学院及云南滇池学院的财务并表，在不考虑其他新收购的情况下，我们预计2018/2019  学年的在校生规模将增长近一倍达到8  万人。预计18/19/2020  财年收入同比增速为32.4%，60%及35%，净利润同比增长35.1%，31.4%及33.1%，每股盈利分别为0.087、0.115、0.153  人民币，目前股价对应2018-2020  年预测市盈率分别为17.8、13.6  和10.2  倍（按1  港币=0.87  人民币汇率换算），估值明显低于同行。我们给予20  倍19  年预测市盈率，对应目标价为2.64  港币。
        风险提示
        政策性风险
        集团并购进度不及预期