招银国际-绿城服务-2869.HK-强劲的内生增长能力-180827

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        中期利润增长29.1％。18  年上半年，公司收入增长32.9％至29.3  亿元(人民币，下同)，净利润增长29.1％至2.3  亿元。期内整体毛利率小幅扩大0.2  个百分点至18.8％。公司广泛采用自动化和智能设备进行成本控制，上半年员工成本增速低于收入增速，期内增加21.7％至9.1  亿元，占上半年总收入的31.1％，同比下降2.9  个百分点。但由于公司加大了对信息系统和支援服务中心的投入，SG＆A  费用从去年同期的8.4％上升至今年上半年的9.6％。因此，上半年净利润率略微下降0.2  个百分点至7.8％。
        基础物业服务增长31.8％。基础物业服务方面，收入在上半年增长31.8％至20.2  亿元，占总收入的68.8％。截止上半年底，公司在管面积同比增长28.3％至1.5  亿平。此外，储备面积在2018  年上半年同比增长19.2％至1.6  亿平，这将为未来增长提供了广阔空间。公司在今年上半年并没有进行任何物业公司收并购，增长主要来自其有机扩张和强大的项目管理能力。上半年平均物业费从17  上半年的3.09  元/平/月上涨至18  年上半年的3.13  元/平/月。分部毛利率也由17  上半年的10.8％改善至18  年上半年的11.9％。
        园区生活服务稳步增长。上半年，园区生活服务在3  个业务部门中增长最快，收入增长45.0％至5.1  亿元，占总收入的17.5％。但受到早教业务较大前期投入拖累，分部毛利率从去年同期的33.5％下降至今年上半年的30.2％。在其5  个细分业务中，空间服务和房资产管理在上半年表现良好。社区空间服务收入增加182.0％至9,400  万元。通过收购品牌策划公司，绿城服务扩大了业务范围并积累了新的客户。资产管理服务收入在上半年增长28.3％至2.5  亿元。二手房代理是其主要收入来源。受二手房市场放缓影响，公司调整思路，扩大收入来源，如代理停车位销售等。尽管新业务的扩展成本较低，但公司认为短期波动仍是不可避免的。
        咨询服务为未来发展铺平了道路。为了获得更多早期服务合同，公司继续为开发商提供咨询服务。在建项目服务项目数量从17  年上半年的285  个增加到18  个上半年的459  个，增长61.1％。同时，公司通过绿城联盟计划，为第三方物业公司提供平台服务。管理咨询服务项目数量从17  年上半年的181  个增加到18  年上半年的317  个，增长75.1％。
        重申买入评级。我们分别上调18-19  财年盈利预测1.0％和4.0％至5.31  亿元和7.42  亿元。我们将使用FY19  PER  作为估值倍数。我们使用25x  FY19  市盈率（之前使用35x  FY18  市盈率）以期反映市场风险偏好下降，以及上游房地产市场放缓。因此，目标价有7.89  港元下调至7.77  港元。维持买入。